高盛交易员：利率仍是股市持续上涨的关键，盲目刷token的热潮已见顶

高盛One-Delta交易台主管 Rich Privorotsky 在最新市场观察中指出，尽管英伟达最新公布的财报和指引全线超出预期，但AI产业链的底层逻辑正在发生深刻转变，企业端过去那种盲目追求 token 消耗总量的狂热，已在今年第一季度见顶。

英伟达财报超预期，但结构悄然生变

Rich Privorotsky 指出，NVDA 的季度业绩和前瞻指引堪称惊艳，甚至反向激活了亚洲硬件供应链，带动软银暴涨近20%，韩国综合股价指数（KOSPI）大涨约8%。

然而，英伟达股价在盘后却出现微幅回落，这反映出在市场预期被推至极致后，想要继续给多头带来惊喜已变得愈发困难。

更值得注意的是英伟达财报中的内部结构变化：其数据中心业务营收录得752亿美元，其中网络业务（Networking）贡献了148亿美元，同比飙升199%。

这表明，推动英伟达业绩本轮超预期增长的重要驱动力，正在从纯 GPU 算力向网络基建倾斜。

多头认为这进一步巩固了“AI工厂”的长期叙事；而空头则质疑其核心逻辑正在发生漂移，且面临被新进入者蚕食核心算力份额的风险。

告别“买智商”，开源模型催生“端侧推理”拐点

通过对 OpenRouter 平台数据、Cursor 基准测试以及 GPU 租赁市场的深度追踪，Rich Privorotsky 给出了一个极具颠覆性的判断：开源模型正在成为不可逆转的真实趋势。

例如 Cursor 的自研模型和更小型的专业化底层架构不仅成本大幅缩减，而且其产出能力已经足够满足绝大多数编程需求。

这一变化导致企业端的考核指标发生重大转向：企业正将关注焦点从单纯的“token 消耗总量”转移到“每美元带来的有效产出”上，这不再是简单地向大模型公司购买“智商”。

正如黄仁勋所言，推理已成为全新的工作负载，而 token 则沦为新型大宗商品，这意味着“单次有效行动成本”正在成为行业核心指标，今年一季度很可能已经标志着“Tokenmaxxing（token 极大化）”作为关键绩效指标的峰值。

这一“token 运行去中心化”的解锁，给硬件市场带来了全新的牛熊博弈：

• 熊市逻辑： 目前大量 token 仅用于阅读邮件、总结文档、检索 PDF 或路由工作流，让一台昂贵的顶级 GPU 去给邮件做摘要，就像“用工业高炉来烧开水”。随着 Microsoft 围绕40+ TOPS算力的专用 NPU 重构 Windows 笔记本路线图，以及 Apple 的 unified memory（统一内存）架构让本地推理变得务实，1B到8B规模的开源模型已能直接在消费级硬件上流畅运转。

• 牛市逻辑： 本地推理和端侧算力吸纳低端负载后，反而能将地表最昂贵的云端 GPU 产能彻底解放出来，推动其向更高阶的复杂推理、多模态以及智能体（Agentic）工作负载迈进，全球 token 总消耗量依然会呈现爆发式增长。目前 GPU 租赁市场的价格依然坚挺，恰好佐证了算力和电力依然稀缺，迫使企业转向自托管或开源方案。

地缘政治与宏观风险：美股新高阻力重重

在宏观层面，美国阵亡将士纪念日即将到来，华尔街正密切关注美国能否在夏季出行高峰前找到缓解伊朗局势的“下坡路”。

尽管媒体频繁传出“为达成协议而展开谈判”的标题，但伊朗方面已驳回了特朗普关于浓缩铀的需求，实际细节依然矛盾重重。不过市场行为显示，资金目前更害怕错过地缘政治风险溢价的压缩回落，而非害怕油价再度飙升。

实体原油交易员逆市展现出分歧：宏观基金认为受仓位、OPEC 潜在供应以及 CTA 资金流影响，原油将震荡下行；而原油多头则坚决逢低买入，理由是夏季消费旺季前的库存并不充裕，且任何地缘局势的实质性缓和最终都将演变为美国在年底前重新注资回填战略石油储备。

Rich Privorotsky 总结指出，全球利率水平在经历近期极端走势后虽有轻微回撤，但整体依然高企，这对于股市能否实现可持续的健康上涨至关重要。

日本服务业 PMI 已跌至2025年3月以来最低，欧洲数据同样疲软。在油价方向明确之前，美股大盘短期内很难再创出新高，市场正处于一个等待供应跟上、预期重新正常化的关键十字路口。