日本加息溢出：法债首当其冲，美债承压

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日本国债收益率升破3%后，日资开始松动1450亿美元法债超配仓位，法国10年期收益率逼近5%、创2002年以来新高；美债同步承压，收益率攀至5.28%——两场抛售风暴的根源，都指向日本。

日本资金为什么开始抛法债？

截至今年7月，日本投资者持有约23万亿日元（约1450亿美元）法国国债，是欧元区最大的超配仓位。

日本10年期国债收益率上月升破3%、创近三十年新高，经汇率对冲后，法债相对日债的收益率优势收窄至仅约40个基点。这意味着→ 日本资金持有法债的理由——"利差足够厚"——正在消失。

三井住友DS资产管理已因财政担忧清仓法债；瑞穗的中岛正幸表示："即便估值看起来更便宜，日本投资者重建仓位的动力也在下降。"

法德10年期国债利差上周扩大32个基点至141个基点，据德意志银行的吉姆·里德称，这是彭博自1990年有数据以来最大的单周扩大——涵盖了两德统一、欧债危机和新冠疫情时期。

法国债务已接近GDP的120%，赤字连续三年高于5%。法国央行行长穆兰警告：若不整顿公共财政，法国恐将被不断上升的利率"逐步扼杀"。

供给端同样严峻：法国国债管理局计划2027年发行3400亿欧元国债、规模创纪录，高盛预计净久期供给比今年高约25%。用大白话说＝法国不仅旧债贵了，新债还要大量发，两头挤压。

今年上半年，日本本地投资者净卖出4.45万亿日元（约280亿美元）美国长期国债，为2022年以来首次半年净卖出。

彭博专栏作家雷迪指出，日本大规模抛售美债的可能性不高——东京对华盛顿安全保障的依赖构成政治现实。但他的关键判断是：日本并不需要"抛售"才能让美国借贷成本上升，"只要少买就够了"。

这意味着→ 美债市场对日本资金的依赖不在于存量抛售，而在于增量缺席——少了日本这个边际买家，收益率就会自己往上走。

亚德尼研究的亚德尼认为，推手是日元套利交易平仓（carry trade，用低息日元借钱买别国债券的策略）——日本央行加息后，套利者被迫卖出此前购入的各国国债，他将当前局面定性为"债券义警的复仇"。

德意志银行的大森翔基提出质疑：套利平仓会留下固定的市场"指纹"——日元跳涨、股市下跌、美债因避险上涨。但当前走势完全相反：债券与日元同步下跌。这反映出这是通胀与利率重定价的信号，而非去杠杆。

用大白话说＝两方对"怎么传导"分歧明显，但对"根源指向日本债市"达成共识。

日本政府养老投资基金（GPIF）二季度买入5.7万亿日元日本国债，超过过去五年同期平均水平的两倍。公共养老金整体买入6.8万亿日元。

散户层面，日本零售国债认购额在2026年7月首次突破1万亿日元，此后连续数月维持该水平——这是2014年现行销售模式启动以来的首次。

但日本并未全面撤出海外——今年上半年仍是德国、意大利和英国国债的净买入方。这意味着→ 日本资本变得更具选择性，而非全面回撤：哪国债券的收益率补偿不够，就先砍哪个。

Macro Hive的德尔·法韦罗担忧：如果日本因法国不再是"干净的核心配置"而削减超配，美国、亚洲和部分欧洲的基准型投资者也可能重新评估。

五星资产管理的下村英雄更直接："这只是开始。如果欧洲央行放任不管，从欧债危机的经验看，法国10年期国债收益率可能升至7%。"

雷迪的结论：在日本利率正常化尚未走完的背景下，哪些主权债市场能提供足够的收益率补偿，将成为决定日本资金去留的核心变量。用大白话说＝以前是各国争着把债卖给日本；现在反过来了，各国的债券必须为日本资本提供溢价。

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