摩根大通：存储股回调是预期重估非景气反转
Claire Weston
亚洲存储芯片板块自6月高点累计回调约30%，摩根大通认为核心原因并非需求消失，而是市场从「AI扩张叙事」转向「盈利兑现验证」，云厂商资本开支与HBM定价成为下一阶段胜负手。
跌了30%，到底在跌什么？
存储板块自6月高点回撤约30%，同期费城半导体指数仅跌约11%——存储跌幅近乎三倍。
这意味着→ 市场并不是在抛售整个半导体，而是单独在重新定价存储股此前跑得最快的那部分溢价。
摩根大通分析师郭杰（Jay Kwon）7月14日发报告指出：核心驱动力已从"AI基础设施还能扩多大"切换为"已经定价的盈利预期能不能兑现"。
三重压力叠加，怎么把情绪压下来的？
压力一：预期跑在现实前面。 此前市场持续上调AI数据中心投资预期，同步上修存储行业总潜在市场规模，但股价涨上去之后，投资者开始担心卖方的需求预测已经领先于云厂商真实开支计划。
压力二：DRAM价格涨势趋缓。 经历连续涨价后，2026年二季度之后DRAM价格同比和环比涨幅均开始放缓，市场对盈利继续快速扩张的预期随之降温。
压力三：三星盈利预期被提前下修。 二季度财报公布前，市场已下调三星营业利润预测。用大白话说＝ 行业"领头羊"还没交卷，分数已经被改低了，投资者信心自然受挫。
HBM定价——买卖双方最大分歧在哪？
多数买方机构预计2027年HBM（高带宽存储，一种专为AI芯片配套的高速内存）每GB售价有望同比翻倍，并据此推导未来盈利继续大幅上修。
摩根大通明显更谨慎：估算目前HBM行业均价约每GB 1.8美元，甚至略低于部分高端服务器DRAM产品——这意味着→ HBM目前的"高端溢价"并没有多数人想象的那么高。
该行预计2027年HBM均价同比涨25%至30%更符合实际。原因是存储厂商与云厂商谈判时并不单独谈HBM，而是把DRAM、NAND和HBM打包在一起综合定价，HBM价格很难无限上涨。
不过HBM基本每年重新定价，比传统DRAM三至五年的长约短得多——用大白话说＝ 如果AI需求继续超预期，厂商手里仍保留着后续提价的余地。
长期协议是"锁链"还是"护城河"？
LTA（长期协议，即厂商与大客户签的多年供货合同）是此次路演讨论最多的话题。与数月前相比，投资者态度已明显改善，讨论重点从"有没有LTA"转向"厂商如何借LTA绑定核心AI客户"。
摩根大通预计，未来超过一半合同量将纳入LTA框架。这意味着→ 行业正在从"按季度博弈价格"走向"以量换稳"。
该行认为LTA并不限制涨价空间：新增订单仍可按更高价格重新签约，合同中的"照付不议"条款（take-or-pay，即客户即使不提货也必须付款）提供订单确定性，未纳入LTA部分的产品价格仍随供需上涨。
供需偏紧的格局还能撑多久？
DRAM目前供给仅能满足约50%至60%的订单需求，NAND约70%至80%——这反映出即便股价已经大跌，底层供需并没有松动。
摩根大通预计，即使未来几年DRAM晶圆产能持续扩张，供需偏紧格局仍可能延续至2027至2028年。
企业级SSD（固态硬盘）正成为新增长引擎：AI数据中心带动企业级SSD需求持续上修，尤其是KV Cache Offload（一种让AI模型把中间计算数据暂存到SSD的技术）等场景增速明显快于预期。产业链预计2027年企业级SSD出货有望接近500EB，同比增长近50%。
接下来看什么？
摩根大通走访逾50位香港机构投资者后发现，约70%的情绪围绕同一个变量：超大规模云服务商资本开支能否持续大幅上修。多数投资者预计未来三至六个月全球云厂商资本开支有望进一步上调至1万亿至1.5万亿美元。
这意味着→ 板块走势的胜负手已不再只是"AI需求旺不旺"，而是两个可验证的数字：云厂商资本开支能不能持续兑现，以及HBM盈利能否达到股价已计入的乐观预期。
验证窗口集中在接下来的季度财报周期——用大白话说＝ 这一轮调整是"等成绩单"，不是"行业要凉"。
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