摩根大通策略主席：美元霸权根基稳固，AI集中度风险值得警惕
Claire Weston
摩根大通森巴列斯特发布45页报告，结论是美国对全球资本市场的主导地位根基未动，但AI板块已出现经典泡沫信号，叠加法治与科学政策退步，构成中期最大风险。
美元地位到底有没有被动摇？
报告逐项拆了美元在跨境贷款、国际债务、外汇交易、央行储备、贸易计价、SWIFT支付中的份额——几乎没变，部分还小幅上升。
中国目前不具备替代条件：资本账户封闭，货币供应结构不匹配。这意味着→ 短期内没有"替代者"排队上场。
近期黄金在各国储备中占比上升，但报告认为这主要是金价上涨的被动效应，并非各国在主动抛美元。
外资在撤离美国资产吗？
外国投资者持有的美国国债、企业债、股票以美元计仍在增长，只是增速慢于美国债务本身的膨胀速度。
用大白话说＝ 外资没有跑，只是美国自己借钱的速度更快，所以"占比"看起来在缩。
2025年初特朗普部分行政令引发的"抛售美国"行情（美股、美元、美债同步下跌）已经消退，美元企稳，美股重新跑赢全球。
美国企业凭什么长期跑赢？
报告发现，美国企业在几乎所有主要行业的资产回报率和股本回报率都高于欧洲、日本、中国同行，不仅限于科技板块。
这意味着→ 非美股票的长期估值折价不是"情绪偏见"，而是有基本面差距做支撑。
自1980年代以来，几乎任何长周期内，美股相对全球其他市场都实现了显著超额回报。
AI热到什么程度算泡沫？
报告列出了一组经典泡沫信号：半导体技术指标极度超买、对冲基金敞口急剧攀升、杠杆ETF放大波动、市场广度持续收窄。
标普500前十大成分股市值占比已达约40%，但报告认为更值得担心的是AI领域内部的集中风险。
具体表现：英伟达仍主导AI加速芯片市场；OpenAI、Anthropic等前沿实验室现金消耗极快；超大规模云厂商资本开支数千亿美元，自由现金流利润率却在收窄；中国低成本开源模型正在抢份额；各实验室token价格快速上涨以覆盖成本。
台积电依赖为什么是结构性软肋？
美国在全球AI就绪度和活跃度指数中排名第一，中国紧随其后，且正快速缩小芯片与模型领域的差距。
但包括美国科技巨头在内，全球产业链仍高度依赖台积电生产最先进制程芯片（先进制程指7纳米及以下的芯片制造工艺）。
用大白话说＝ 美国AI的"大脑"设计在自己手里，但"造大脑"的工厂集中在台湾一个地方——这是整条链上最脆弱的一环。
报告留下的核心悬念是什么？
报告确认AI相关生产率增益在一定程度上抵消了其他政策对经济增长的拖累，ChatGPT发布后信息与数据处理行业生产率提升尤为明显。
但报告同时列出两项政策风险：法治可预期性下降，以及政府削减科学资助、边缘化科学专业意见。
这反映出报告真正的担忧不在经济数据，而在制度层面——美国的其他结构性优势，能否长期对冲法治与科学政策的退步？这是报告留给投资者的未解之问。
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