传奇空头查诺斯：AI云服务商是租赁中介，算力ROIC仅个位数

在6月21日的Macro Minds研讨会上，传奇空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos）与Analog Century Capital合伙人瓦尔·兹拉特夫（Val Zlatev）就AI资本支出热潮展开正面交锋。查诺斯的核心判断是：当前AI产业链存在系统性财务错配，折旧冲击尚未到来，而算力租赁商的商业模式本质上是低回报的金融中介。

查诺斯指出，芯片和数据中心设备商能够立即确认收入和利润，而超大规模云服务商则将AI资本支出资本化，通过四至七年折旧摊销，而非直接计入运营开支。他援引1998年至2000年的互联网泡沫为例：彼时标普500运营利润在两年内增长约30%，但当订单崩塌、折旧成本持续显现时，利润在2001年暴跌40%。

查诺斯表示："你要小心，买芯片、建数据中心的成本目前都记在'在建工程'里，一旦它们上线并开始折旧，对利润的冲击是巨大的。"他在建模时保守假设GPU物理寿命为10年，但仍对下游盈利能力持怀疑态度。

算力租赁商是金融公司，而非科技公司

对于CoreWeave等算力租赁平台，查诺斯给出了直接定性："如果你从英伟达买芯片，租别人的数据中心，再把算力转租给微软或谷歌，你就是一个设备租赁公司，你不是科技公司，而是一家金融公司。"

他披露了当前算力基建的真实投资回报率（ROIC）："目前的交易细节显示，如果你现在有供电的数据中心和芯片，预期的税前ROIC只有5%、6%、7%、8%，全是个位数。如果现在（缺货时）都只能做到这样，我宁愿持有产业链的其他环节。"

兹拉特夫对此部分认同，但指出各家新兴云服务商并不完全相同。他举例称，Lambda Labs约有40%至50%的收入来自即时推理场景的现货定价，在GPU现货价格飙升的环境下具备一定灵活获利空间。两人均同意，真正的价值在于芯片及其软件与优化层，而非提供机架与电力的物理载体。

多头反驳：需求真实，估值未至泡沫

兹拉特夫从两个维度反驳了泡沫论。其一，当前AI需求可通过底层词元使用量实时追踪，与1999年仅靠CFO"画大饼"截然不同。他指出，自今年1月以来，算力现货价格上涨了40%至50%，"就连那些6、7、8年老旧GPU的租金都在上涨"。

其二，在估值层面，兹拉特夫表示："这不是1999年思科以160倍市盈率交易的时代。目前英伟达的交易价格大约是其2027年预期每股收益的15倍，博通在近期回调后是2028年预期收益的12倍。整个板块并没有走向极端的泡沫。"

他同时承认，AI"缩放定律"属于经验规律，一旦出现新的非Transformer架构模型大幅降低单位算力成本，当前算力军备竞赛的逻辑基础将动摇。"这才是真正让我夜里睡不着的事情。"

存储芯片供给受物理约束，SpaceX发射业务仍亏损

兹拉特夫揭示了存储芯片供给端的核心约束：半导体设备公司（如ASML、应用材料等）受制于供应链复杂性，出货量每年最多只能增长30%至35%。他认为，市场给存储公司仅6至7倍远期市盈率，是因为"错误地认为6到9个月后就会出现周期性衰退"，而实际上这次需求高峰将比过去25年都更高、持续时间更长。

对于马斯克将数据中心搬上太空的设想，查诺斯从商业逻辑上予以拆解："太空中最大的成本是抗辐射和散热。数据中心设备经常坏，在地球上派个技术员换零件就行，在太空得发一枚火箭。"他强调，目前SpaceX的发射业务仍处于亏损状态。

兹拉特夫则从技术逻辑解释了马斯克的判断依据：马斯克认为未来几年世界需要1太瓦（1000千兆瓦）的算力，而目前科技巨头高达7500亿美元的资本支出，仅转化为约15千兆瓦的算力——只要缩放定律不被打破，对算力的需求就是指数级的。折旧冲击何时从"在建工程"转化为利润表压力，将是这场多空之争最终落地的核心验证节点。