瑞穗下调Circle至跑输，目标价腰斩至50美元
Claire Weston
瑞穗将Circle（CRCL）评级降至「跑输大市」，目标价从85美元砍至50美元——新稳定币Open USD的「直通」分润模式，正从根本上威胁Circle靠吃利差赚钱的商业逻辑。
Circle靠什么赚钱，为什么突然不灵了？
Circle发行稳定币USDC，把用户存入的美元拿去买美国国债，利息的大头自己留下——这就是它的核心盈利模式。
Open USD换了一套玩法：只收一小笔运营费，把绝大部分利息还给合作方。这意味着→ 如果市场接受这种"直通"模式，Circle留存利差的空间会被大幅压缩。
用大白话说＝ Circle过去赚的是"中间商差价"，Open USD直接把差价还给了上下游，Circle的定价权正在被釜底抽薪。
瑞穗的账算出了什么？
瑞穗将Circle 2027年分销及交易成本占比从64%上调至73%，意味着每赚一块钱、要分出去的比例更高了。
调整后EBITDA预测从10.9亿美元砍至6.99亿美元，比市场共识低约25%。
该行还指出，即便2027年利率比预期更高、储备收益增加，也不足以对冲定价压力带来的利润流失。这反映出瑞穗认为这不是周期问题，而是结构性的盈利模式被动摇。
Open USD凭什么被当回事？
Open USD由Open Standard联盟6月30日发布，已拉到超过140家合作伙伴，包括万事达卡、Stripe、Coinbase和贝莱德。
这意味着→ 它不是一个白皮书阶段的概念项目，而是已经拿到了支付网络和资管巨头的背书，具备实际落地能力。
尤其值得留意的是Coinbase——它既是Circle最大的分销伙伴，同时也站在了Open USD阵营里，角色冲突已经浮出水面。
Coinbase谈判和USDC缩水，压力从哪来？
Circle与Coinbase的收益分成协议8月重新谈判。Coinbase手握Open USD的筹码，议价能力增强，Circle的利润空间可能被进一步挤压。
USDC流通量已从今年3月近800亿美元降至约730亿美元，缩水约70亿。
瑞穗指出，整体稳定币市场自5月以来萎缩约100亿美元——加密交易降温叠加新发行方竞争，USDC的规模扩张被双重压制。
拿到银行牌照也救不了场吗？
Circle上周获美国货币监理署批准设立数字货币国家信托银行，USDC正式纳入联邦监管框架——这本是重大利好。
摩根大通同日发布独立研报，指出Hyperliquid与Circle及Coinbase的合作形成「囚徒困境」，对USDC盈利结构构成额外压力。
用大白话说＝ 监管合规打通了，但竞争对手也在用同样的合规框架来抢市场。Open USD能否规模化抢份额、以及8月Coinbase谈判结果，是验证这份看空报告的两个核心节点。
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