大摩/伯恩斯坦覆盖海光信息，目标价480/450元
N.R. Finch
两家大行同时覆盖，到底在押注什么？
摩根士丹利目标价480元，伯恩斯坦目标价450元，均为首次覆盖。
伯恩斯坦侧重中国x86服务器CPU市场扩容，核心看海光份额提升。
摩根士丹利更看重DCU/GPU（用于AI计算的加速芯片）放量后带来的收入结构变化，认为这将推动海光从单一CPU公司转型为算力平台公司。
这意味着→ 两家切入角度不同，但结论一致：海光的故事已经不只是"国产替代"，而是"能不能在商业市场站住脚"。
大摩的财务模型说了什么？
大摩预计海光2025–2028年总收入年复合增长率47%，其中CPU增长31%、DCU/GPU增长69%。
到2027年，CPU与GPU收入占比接近50:50；到2028年GPU收入将反超CPU。
收入从2025年约143.77亿元增至2028年约453.42亿元；净利润从约25.45亿元增至约123.08亿元。
用大白话说＝ 大摩认为海光未来三年的增长引擎会从CPU切换到GPU——GPU业务的增速是CPU的两倍多。
利润率怎么走？藏着什么风险？
毛利率预计从57.8%降至53.3%，主因是DCU占比提升及中国AI芯片竞争加剧。
大摩模型的关键假设：研发费用率能否从28.8%压缩至20.7%，把规模效应转化为股东回报。
这意味着→ 海光的利润率会"先压后稳"：GPU业务虽然拉高增速，但毛利率比CPU低，能否靠规模摊薄研发成本是盈利能力的胜负手。
C86-G5这款芯片为什么是关键变量？
两家机构均将C86-G5视为海光从"能替代"走向"能扩张"的产品验证点。
G5相较G4的核心升级：128核、512线程、16通道DDR5、CXL 2.0（一种让CPU与外部内存池直接通信的新接口），目标覆盖推理、数据库、虚拟化和云原生场景。
若G5量产节奏和软件适配兑现，海光有望进入商业云服务商市场；若延迟，估值逻辑将退回政策替代框架。
用大白话说＝ G5是海光"能不能卖给阿里云、腾讯云"的入场券——过了这关是平台公司，过不了还是政策股。
三种情景下，估值差多少？
基准情形：CPU持续替代、DCU在商业AI项目放量 → 对应伯恩斯坦450元、大摩480元目标价。
乐观情形：2025–2028年收入年复合增长率超60%、GPU份额上修、毛利率维持60%以上。
悲观情形：中国AI资本开支放缓、DCU大单不连续、毛利率跌破40%。
这反映出 两家大行对海光的核心分歧不在"能不能增长"，而在"增长质量能不能撑住估值溢价"。
接下来四个季度，盯哪几个数？
大摩列出五项关键验证指标：① C86-G5是否进入客户样品及小批量导入；② DCU大客户订单是否从政务项目扩展至互联网和运营商；③ 前五大客户收入占比能否从90%下行；④ 季度毛利率能否稳定在55%附近；⑤ 2026年收入是否能贴近约224.20亿元。
这意味着→ 这五项指标本质上在回答同一个问题：海光到底是"一家靠几个大单活的政策公司"，还是"一家客户分散、产品线齐全的算力平台"。
五项能否同步兑现，将决定市场是否愿意给予海光"国产算力平台"的估值溢价。
Content is for reference only, not financial advice.