摩根士丹利：中国家庭去杠杆或引发通缩循环
nashnova research
家庭去杠杆走到了哪个阶段？
摩根士丹利将本轮去杠杆分为两段：2021年下半年至2023年上半年是住房驱动阶段，房价下跌直接压低了家庭举债意愿。
2023年年中至今进入信心驱动阶段——债务收入比和偿债率都在改善，但短期消费贷款仍在收缩。这意味着→ 约束借贷的主要因素已从"还不起"变成了"不想借"。
用大白话说＝ 即使银行愿意放贷、利率也在降，家庭自己不愿意花钱，这才是当前最棘手的问题。
三项指标都在好转，为什么消费还是起不来？
家庭债务与可支配收入之比从约110%的峰值降至100%以下，偿债率从约12.4%降至约10.8%，负债资产比从约14%回落至约13.5%。
但报告强调，修复方式和修复本身同样重要。当前属于"收缩性修复"——家庭通过主动减债和提高储蓄来改善资产负债表，消费承担了部分调整成本。
这反映出一个关键矛盾：资产负债表数字在变好，但经济活力并没有跟上，储蓄率上升本身就是消费被压缩的证据。
多部门同时收缩，谁来对冲？
家庭、地方政府和部分工业部门正在同步收紧资产负债表。这意味着→ 如果没有足够的外部力量来对冲，名义收入增速将放缓，通缩风险随之上升。
外部顺差承担了部分缓冲——经常账户顺差占GDP比重从2019年的0.6%扩大至2025年的3.8%，但摩根士丹利认为这远远不够：巨额顺差引发贸易摩擦，且出口收益集中在高科技和资本密集型行业，对更广泛劳动力市场和家庭收入的外溢有限。
用大白话说＝ 出口赚的钱主要留在了少数高端行业手里，普通家庭感受不到，所以对消费的提振作用很弱。
和美国金融危机后相比，中国的对冲力度够吗？
摩根士丹利以美国金融危机后的经验作参照：美国联邦政府债务占GDP比重在不到三年内提高约29个百分点，叠加大规模量化宽松，即便如此家庭去杠杆仍持续约五年。
中国进入本轮周期时，2021年全经济杠杆率已约达GDP的275%，广义政府债务约占GDP的88%；而2008年二季度美国联邦政府债务占GDP仅64%。这意味着→ 中国的财政起跑线远不如当年的美国宽裕。
房地产下行进一步削弱了广义公共部门的财政能力，留给大规模刺激的空间更加有限。
增长前景和政策出路是什么？
摩根士丹利预计财政政策仍侧重缓冲下行风险，而非推动有意义的再平衡；政策框架仍偏向供给侧，就业和收入预期恢复需要更长时间。
报告预测GDP平减指数2026年为0.8%、2027年为0.2%，并警告2027年下行风险正在增加。用大白话说＝ 物价涨幅接近于零，意味着企业利润和居民收入的名义增长都将非常微弱。
政策建议包括：系统性支持服务消费和就业、扩大房贷补贴、加快完善社会福利体系、增加生育和托育支持。这反映出摩根士丹利的核心判断——若需求侧措施迟迟不落地，家庭的目标债务水平可能比实际债务下降得更快，去杠杆与通缩相互强化的风险将持续累积。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。