大摩闭门会：银行看修复，地产回款待验，油运赌运价，宇树获中性评级

nashnova research

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摩根士丹利10月7日跨行业闭门会覆盖银行、地产、油运、宇树及原材料五大板块，核心结论一致：政策在改善经营条件，但从政策落地到利润兑现，中间环节仍待验证，下阶段分化将体现在盈利兑现的速度与质量上。

银行：息差和坏账，为什么比估值便宜更重要？

大摩判断中国仍在推进有序去杠杆（不是猛踩刹车、也不是重新放水，而是控制节奏地降杠杆），近期政策作用是减轻调整中的压力，不是转向信贷大扩张。分析师将约6%的社融增速视为长期合适水平。

这意味着→ 银行利润的修复不靠放量，而靠"少亏"：约87%的制造业行业资本开支已放缓，若供给收缩、需求仍增长，产能压力可逐步消化，银行信用损失也有望下降。

估值方面，银行板块平均市净率约0.5倍，大行约0.6倍。但大摩明确说：低估值本身不构成买入理由，息差能否稳定、资产质量能否改善才是重估的核心前提。

新政面向首套房商贷家庭，门槛是面积≤120㎡、总价≤150万元、可贴息贷款上限100万元，年化贴息1个百分点，最长5年，中央财政承担90%。

大摩测算潜在覆盖约210万套，仅占整体成交约16%；其中新房约80万套、二手房约130万套——约六成受益交易来自二手房，对开发商销售的直接帮助有限。

用大白话说＝这笔优惠在全贷款周期大约省下相当于房价3%–4%的利息，但如果买家担心的是房价继续跌，省几个点的利息未必能补偿资产价格风险。大摩指出，66个样本城市里租金回报率高于商贷利率的有13个，但其中12个城市房价仍在下跌——问题出在信心，不在月供。

三季度盈利更多反映6–8月运价，9月的高运价可能部分进入Q3、更多体现在Q4。这意味着→ 当前运价强劲，不等于当季利润同等强劲，有时间差。

大摩将前景拆成三种情景：① 冲突持续但原油仍可外运 → 高运价延续，盈利预测有上调空间；② 出现和谈但航运公司尚未确信安全 → 股价先波动，运力未必立即释放；③ 可信停战 → 风险溢价回落，但落点取决于补库需求和航线恢复速度。

大摩认为油运上行周期可能延续至2027年，对2028年尚不下结论。若Q4高运价延续，环比盈利存在翻倍基础——关键在"如果"。

大摩首次覆盖宇树，给予中性评级、目标价500元。2025年销售超过5000台人形机器人、约2.3万台四足机器人，行业第一梯队；但科研教育和文娱场景占出货接近80%，工业应用仅约9%。

这意味着→ 宇树目前卖得多，但"卖给谁"的结构说明商业化还在早期——买家以研究机构和展示场景为主，不是工厂流水线。市场可能低估了硬件壁垒（电机、减速器、关节并非标准化零件），但42倍2027年市销率意味着市场已经为未来增长付了高价。

用大白话说＝大摩的态度是"长期方向看好，但按现在的价格买入，你赌的是商业化节奏不延迟"。此外，海外收入占比超40%、美国占一成多，地缘风险也是变量。

原材料团队Q4优先选盈利可预见、股东回报好的公司，同时关注回调后的铜和黄金标的。核心逻辑：能源成本上升 + 资源保护主义 + 海外项目难度加大 → 新矿投资门槛提高，当前利润高不意味着供应很快跟上。

库存分布不均衡：美国库存偏高，中国等市场显性库存较低。这反映出低库存地区仍有潜在补库需求，构成价格支撑。铜的需求关注点已从地产转向电力设备、电源和电网建设。

大摩偏好紫金矿业、洛阳钼业（产量增长 + 估值吸引力），并关注五矿资源。黄金方面，承认加息风险情景下金股可能承压，但认为利率上行不会无限持续，中长期仍看好。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。