大摩访谈：折价高达47%，海力士母公司迎来重估黄金窗口

在最新一期的摩根士丹利《焦点分析师》（Analyst in the Hot Seat）播客节目中，大摩亚洲股票销售主管妮可·叶（Nicole Yap）与韩国科技及电池材料首席分析师金瑞恩（Ryan Kim）展开深度对话。双方重点探讨了在AI高带宽内存（HBM）红利下，华尔街和韩国本土机构对半导体巨头SK海力士（SK Hynix）持仓策略的重大转变——母公司SK Square正凭借独特的“合规刚需”与极高折价，成为机构替代海力士的头号标的。

以下为大摩访谈的核心文字整理：

一、 10%个股限额卡死：韩国国民年金“被迫”调仓

自2026年初以来，在人工智能芯片和高性能HBM内存供不应求的暴烈驱动下，SK海力士股价年初至今（YTD）涨幅为约170%，市值迅速突破1万万亿韩元。

然而，这场大涨却让韩国本土的各大共同基金和国家年金（如国民年金公团，NPS）陷入了幸福的烦恼。金瑞恩指出，根据韩国《金融投资服务与资本市场法》第8条及相关实施令规定，主流股票型基金对单一股票的持仓比例上限被死死卡在10%（Single-Stock Limit）。

随着海力士在韩国综合股价指数（KOSPI）大盘中的实际权重飙升至17.5%以上，大型基金由于“超限”不仅无法再行增持，甚至为了满足合规要求，不得不被动割爱、削减海力士的仓位。

为了在规避投资组合集中度风险的同时，继续100%保留对AI内存周期的成长红利，韩国机构的庞大流动性正轰轰烈烈地向海力士的控股母公司——SK Square大举转移。

二、 SK Square：海力士的最纯粹代理人

作为由SK电讯（SK Telecom）分拆而来的中间控股公司，SK Square目前持有SK海力士20.5%的绝对控制性股权。从财务结构上看，海力士的业绩以权益法收益直接计入SK Square的资产负债表，两者的股价历史相关性高达98%。

大摩分析认为，相比直接购买估值已步入历史高点、12个月远期市净率（PBR）高达2.8倍的海力士，SK Square具备两大无可比拟的阿尔法（Alpha）优势：

1. 极其诱人的资产折价： 截至4月底，仅凭其持有的海力士股票价值（约200万亿韩元），SK Square相较于其自身净资产价值（NAV）的折价率依然高达 42.4%至47.3% 之间。买入SK Square，相当于打五折间接买入海力士。

2. 话语权稳固与美股上市红利： 由于海力士计划于年内通过发行海外存托凭证（DR/ADR）赴美上市，为了满足韩国《公平交易法》对控股公司持股比例不得低于20%的刚性要求，SK Square必须且一定会将持股维持在20.5%以上，甚至未来不排除进一步增持，这为母公司的资产底座提供了坚实支撑。

三、 市场尚未完全定价的“超级彩蛋”

金瑞恩特别强调，目前华尔街和韩国卖方分析师对SK Square的共识评级多为“买入”，甚至有部分本土券商将目标价直接翻倍上调至145万韩元，但市场显然忽视了该公司即将引爆的股东回报弹药库。

在刚刚结束的股东大会上，SK Square通过了将5兆8900亿韩元资本准备金转为可分配留存收益的决议。根据公司出台的2026至2028财年最新三年股东回报政策，公司承诺将日常股利收入的30%以及相当比例的投资套现红利直接回馈给股东，今年总回报金额将达到310亿韩元。

此外，由于海力士在2月份注销了2.1%的库存股，直接让SK Square在不花一分钱的前提下持股比例自动从20.1%躺赢升至20.5%。

大摩最后总结称，随着SK集团整体步入战略瘦身与重组深化期（包括将另一家高增长能源巨头SK ecoplant打包上市、以及计划剥离非核心的SK Siltron硅片资产），整个集团在半导体和AI领域的核心扩张版图未来将100%围绕SK Square展开。

公司此前已主动将2028年的远期NAV折价率目标从50%强力修正至30%以内。对于错过了海力士前一轮暴涨、或者受到合规限额掣肘的全球长线资金而言，高折价、高分红且完美绑定AI内存周期龙头的SK Square，正迎来价值重估黄金窗口。