大摩：存储周期未结束，DRAM优于NAND，原厂优于模组厂
Miles Bennett
摩根士丹利7月2日研报判断存储行业仍处上行周期，但交易逻辑已从普涨转向结构分化——核心结论是DRAM优于NAND、原厂优于模组厂，投资者需要开始挑边站。
AI需求到底有多猛？
AI相关NAND需求预计从2025年的205 EB升至2027年的609 EB，两年翻三倍；AI在总NAND需求中的占比将从18%提升至41%。
全球NAND供需充足率预计2026年为负15%、2027年为负9%。这意味着→ 市场将持续短缺，但紧张程度在边际缓解，不是无差别的全面紧张。
用大白话说＝ AI是存储涨价的核心发动机，但这台发动机带动的不是所有车厢，而是离它最近的几节。
涨价已经在分化——谁涨得多，谁涨不动？
DRAM端：服务器级产品3Q26价格环比涨约20%；传统DDR3和DDR4因供应收紧叠加AI需求溢出，涨幅达30%至40%。
NAND端：企业级SSD相关NAND价格环比涨约30%，但消费级NAND仅小幅上涨。这意味着→ 同样叫"存储"，企业级和消费级的涨价弹性已经完全不同。
长期供货协议（LTA，原厂和大客户谈好的带价格上下限的长约）正在改变游戏规则：客户更愿意为DRAM付高价锁定供应，而NAND涨价已遇到阻力。
大摩为什么说DRAM战术上优先？
四个理由：LTA条款更有利、AI和服务器需求提供更高的需求可见度、EUV等技术约束限制快速扩产使供应纪律更清晰、潜在HBM4E（下一代高带宽内存）产能挤压可能进一步收紧DRAM供需。
用大白话说＝ DRAM占了三个好位置——客户抢着签约、需求看得清、供给扩不快。
不过大摩也提示：若同比价格涨幅在4Q26附近趋于平台、2028年供需仍不清晰，短期催化可能减弱，但LTA带来的盈利可见度仍可能支持估值重估。
原厂为什么比模组厂更值得看？
传统周期中，模组厂（从原厂买颗粒再组装成模组或SSD的中间商）在底部囤低价库存、上行期释放，利润弹性更大。但本轮面临三重约束：低成本库存年内逐步消耗、消费级涨价幅度下半年收窄、原厂把更多供给分配给云服务商。
这意味着→ 模组厂过去"低买高卖"的套利模式正在被原厂的直供策略挤压。
超大规模客户倾向直接向NAND原厂采购或签LTA，亚洲SSD模组厂的企业级SSD收入占比多数仅约10%至20%，难以抵消消费端走弱。
三类风险不能忽视
AI资本开支放缓是最大宏观风险——存储涨价的发动机本身可能减速。
消费端承压：手机和PC客户对继续涨价的承受力下降，订单削减已经出现。
2028年供给反转：若新增晶圆产能加速释放且供应纪律放松，NAND可能面临过剩。这反映出存储周期的老问题——涨价激励扩产，扩产终结涨价。
大摩的底线判断是什么？
存储周期仍未结束，但"闭眼买"阶段正在过去。
下一阶段的关键不是判断存储是否仍在上行，而是区分谁拥有更强的定价权、更稳的供给入口、更清晰的需求能见度。
用大白话说＝ 以前买存储股是"买赛道"，现在要"选座位"——坐在DRAM原厂这一侧的人，手里的牌更好。
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