大摩：9月AI债发行骤降属暂停，四季度将回升
nashnova research
9月全球AI债券发行骤降至230亿美元，美国投资级市场归零；摩根士丹利将此定性为「暂停而非退潮」，预计四季度回升但难重现上半年的爆发节奏。
今年AI债发了多少，9月为什么突然冷了？
截至9月底，全球AI相关债券发行总额已达4660亿美元，超过去年全年2160亿美元的两倍。6月单月1130亿美元创全年峰值，此后逐月下行。
9月仅约230亿美元，为今年次低月份；美国投资级市场AI发行直接归零。
这意味着→ 上半年的发行速度本身就是异常高位，9月的回落不是崩盘，而是前期透支后的喘息。
降温背后的三重原因是什么？
前期集中透支：谷歌、亚马逊、Meta、微软等超大规模云厂商今年在投资级市场发行约1320亿美元，同比增长约25倍，大量集中在上半年。用大白话说＝能发的上半年基本发完了。
建设端卡脖子：新数据中心面临许可证、电力供应和政治阻力——大摩总结为"三个P"：人员(Permit)、电力(Power)与政治(Politics)，正从潜在风险变为现实制约。
利率推高成本：收益率大幅上行，项目层面交易需要重新谈判。这意味着→ 高评级巨头不太受影响，但低评级发行人和项目融资对资金成本更敏感，被迫暂缓。
四季度靠什么回升？
大摩预计超大规模云厂商将重返美国投资级市场，同时继续在非美元市场融资。今年非美元超大规模发行已达约720亿美元，接近全球总量的三分之一，币种从美元、欧元扩展至加元、英镑、瑞郎、澳元和日元。
关键催化剂是2027年资本开支预期。大摩对六大超大规模厂商2027年合计资本开支预测约1.4万亿美元，显著高于市场共识的约1万亿至1.1万亿美元。三季报（预计10月陆续发布）可能带来又一轮资本开支上修，直接驱动融资需求。
这意味着→ 回升的核心驱动力不是市场情绪好转，而是真金白银的建设计划还没花完。
这些巨头为什么不怕高利率？
大摩认为高质量超大规模厂商对高利率"在很大程度上不敏感"——投入资本回报率前景强劲，债务融资成本仍低于股权融资。
用大白话说＝借钱建数据中心的回报率，远高于借钱的利息成本，所以利率涨了它们也照借不误。
数据佐证：这些厂商整体杠杆率仅1.3倍（净杠杆0.4倍），现金与债务比率132%，信用评级中位数AA-，资产负债表空间充裕。
年底前最大的风险是什么？
大摩强调，对投资级信用市场而言，"宏观环境——而非供给过剩——是年底前最大的考验"。投资级债券年内总回报已下跌3%，季度回报下跌4%，回撤幅度已接近可能触发共同基金和ETF大规模赎回的水平。
不过大摩认为信用市场整体能够消化收益率上行：名义增长率维持在6%以上、企业盈利增速更强，利率上行有基本面支撑。该行经济学家预计美联储仅再加息两次，比市场定价的接近四次更偏鸽派。
这意味着→ 真正的风险不是AI债发太多把市场撑爆，而是整体宏观环境恶化拖累所有信用资产。
投资者该关注哪类AI债？
大摩重申偏好有担保资产（约占AI相关债务的30%）。已稳定运营的ABS（资产支持证券）和CMBS（商业抵押贷款支持证券）受建设风险冲击较小。
芯片融资（用芯片本身作为抵押的融资方式）的资产属性允许更快的现金流生成和摊还，但目前公开交易的产品仍然有限。
这反映出 大摩对AI债的态度是"看好赛道、挑好资产"——超大规模厂商利差压缩交易的大部分行情可能已经走完，三季报资本开支指引能否再度上修，将是验证这一判断的关键节点。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。