拼多多一季报前瞻：Temu低基数下加速增长

拼多多将于周三公布2026年一季度业绩，在Temu低基数效应和国内业务稳健增长的双重驱动下，公司有望实现利润的显著回升。

高盛预计拼多多一季度收入同比增长13%，调整后EBIT同比增长37%至250亿元人民币，受益于去年同期的低基数。高盛估算一季度在线营销收入为519亿元（同比+7%），交易佣金收入为559亿元（同比+19%），集团调整后净利润为262亿元（同比+55%）。

花旗预计一季度总收入同比增长13%至1081亿元人民币，与彭博一致预期的1086亿元基本接近。其中在线营销服务收入同比增长4.9%至511亿元，交易服务收入同比增长21%至570亿元，其中Temu贡献约449.5亿元（同比+32%），受益于去年一季度受关税影响的低基数。花旗预计调整后净利润同比增长34%至227亿元（21%利润率），低于市场一致预期的246亿元。

摩根士丹利给出的一季度收入预期为4868亿元人民币（全年），对应的ModelWare净利润为1103亿元。

投资者应重点关注，Temu的GMV和收入展望，尤其是在去小额免税政策和关税变化背景下的商业模式调整进展；国内拼多多GMV增长动力及"新拼姆"计划实施情况；监管罚款对费用端的影响及后续合规投入；供应链和农村物流投资节奏；AI广告技术和AI智能体的应用进展；以及在强劲自由现金流背景下股东回报政策是否会有调整。

Temu：欧洲强劲，美国企稳

Temu的全球用户数据是本轮前瞻中的一大焦点。

花旗援引Sensor Tower数据指出，截至2026年3月，Temu全球iOS端月活用户达1.93亿，同比增长13%；Android端月活达3.31亿，同比增长16%。英国和欧盟主要市场的月活保持20%-40%的双位数同比增长，显示该地区用户需求强劲，而美国市场月活则基本持平。

摩根士丹利的4月数据显示，Temu全球月活同比增长11%至5.11亿，环比下降2%。分地区看，美国月活同比增长36%（去年同期取消小额包裹免税带来低基数），欧洲同比增长11%，拉美同比下降1%。全球日活同比增长10%至8610万，其中美国同比增长27%，欧洲增长15%。不过，全球月度下载量同比下降37%至2520万，其中欧洲和拉美均下降50%，美国则因低基数大幅增长80%。

摩根士丹利还引用其AlphaWise消费者调查指出，Temu在美国的购物者比例已从2025年的低点回升，21%的受访者表示过去三个月在Temu上购物过，为2024年底以来的最高水平。

花旗援引彭博追踪数据显示，Temu美国一季度销售额为1.408亿美元，环比下降4%，同比下降6%，占亚马逊销售额的约4%。

在欧洲市场，花旗转述DoNews报道称，Temu明显加大了广告投放力度，根据Sensor Tower数据，其在法国的广告支出增长了40%。同时Temu正加速本地化，与DHL合作推行"本地对本地"模式，目标是该模式处理80%的欧洲销售。

国内业务：稳健但承压

在国内市场，花旗预计拼多多一季度GMV（LTM口径，仅拼多多）达5.25万亿元，同比增长10%，季度GMV同比增长5%。由于公司持续投入商家支持，营销服务收入增速预计略低于GMV增速。

高盛同样预计国内客户管理收入（CMR）增长受限，同时指出拼多多面临的竞争格局：抖音的激进策略、主要电商平台因政府以旧换新补贴高基数导致的增长放缓，以及拼多多自身的超市业务新举措等。

花旗还提到国家统计局数据，2026年一季度网上零售额达4.98万亿元，同比增长8.0%，网上零售渗透率达38.9%。但3月单月表现偏弱，实物商品网上零售额同比仅增长2.5%，较1-2月的10.3%明显放缓。

监管罚款与供应链投入

2026年4月17日，国家市场监督管理总局对七大电商平台作出处罚，拼多多以15亿元罚款居首，占罚款总额的42%。处罚原因包括未充分审核平台食品经营者的资质许可，以及对"代发货"行为未采取必要的预防措施。

花旗因此上调了管理费用预期，以反映罚款的影响。其2026-2028年净利润预测分别下调2.2%、6.4%和8.1%，收入预测维持不变。

此外，拼多多于2026年4月推出"新拼姆"计划，宣布未来三年投入1000亿元人民币，整合拼多多和Temu的供应链能力，帮助中国制造商加速全球品牌建设。花旗预计公司将在业绩电话会上重申对供应链和农村物流的投入承诺，并加强Temu的产品和商家合规要求。

欧洲关税新规值得关注

花旗转述Ebrun News报道，欧盟于3月27日通过新法规，计划自今年7月起对150欧元以下的包裹征收3欧元关税（此前通常免税），11月起还将加征额外处理费。从2028年起，平台需为产品安全和合规承担法律责任，违规平台将面临最高年进口额6%的罚款。欧盟还计划在法国里尔设立"欧洲海关办公室"，并于2028年启动统一数据平台实时追踪中国包裹流向。

高盛也将Temu应对欧洲关税政策变化、增加本地仓库比例列为一季报关键关注点。

估值与评级：三家机构一致看买入

高盛维持拼多多买入评级，基于SOTP的12个月目标价为158美元，采用12倍2026年预期市盈率对国内核心利润估值、25倍市盈率对Temu（不含美国全托管业务）估值。

花旗维持买入/高风险评级，目标价从145美元小幅下调至142美元，基于12倍2026年预期每股收益。花旗指出该目标倍数隐含0.69倍PEG（对应2025-2028年盈利复合增长率17.3%），低于1倍的PEG反映了管理层沟通有限、业务透明度不足及监管审查的折价。当前股价对应2026/2027年预期市盈率约8倍/7倍，花旗认为估值并不苛刻。

摩根士丹利维持增持评级，目标价148美元，基于DCF模型，假设WACC为14%、永续增长率为3%。