推理替代周期开启，聚焦中国国产化浪潮

摩根士丹利发布中国 AI 加速器行业专项深度报告，明确 AI 推理需求爆发与出口管制两大核心力量，将推动 2030 年中国 AI 芯片市场规模达 670 亿美元，国产化率从 2024 年的 33% 升至 86%，2027 年本土芯片市场规模就将超越进口芯片。报告首次覆盖三大本土厂商，以 “推理经济性 × 执行能力” 双框架拆解行业赢家逻辑，给予寒武纪、天数智芯超配评级，沐曦中性评级。

商业化落地，国产化进入长周期

中国 AI GPU 市场已从政策驱动转向商业落地，市场核心矛盾从 “国产芯片能否可用” 变为 “哪些厂商能在推理规模化中拿下实质份额”。两大结构性力量重塑行业格局：一是大模型从训练转向规模化部署，推理算力成为需求核心，国内主流大模型日 token 使用量已突破 10 万亿，硬件选型标准从峰值算力转向单 token 成本、利用率与成本效率；二是持续的出口管制让供应链自主可控成为刚需，英伟达高端芯片对华销售受限，先进制程代工面临严格约束，国产化从短期政策响应变为长期行业趋势。

近期行业数据进一步验证替代加速：英伟达 GPU 在华供应持续收紧，增量需求向国产厂商转移；国内 RTX 5090 现货价格、token 定价、GPU 租赁价格持续走高，印证下游推理需求坚挺。唯一负面信号是，部分厂商已启动降价抢份额，行业价格竞争到来时间早于预期。

系统级能力成核心分水岭

报告核心判断指出，中国 AI 芯片竞争已告别单一芯片参数竞赛。尽管本土产品在芯片层面与美国仍有约两代差距，但通过多芯片架构、先进封装、机架级系统设计、光互联与软硬件协同优化，有效性能差距正快速收窄。

在推理主导的市场中，可接受的软件迁移成本下的最优 token 经济效益，才是拿下订单的核心。本土厂商已形成明确竞争优势：性能上，华为昇腾 950PR、寒武纪 MLU690 等头部产品，TPS 性能较英伟达 H20 高出 50%-150%；成本上，本土芯片全生命周期 TCO 较英伟达在华可售产品低 30%-60%，头部产品单 token 成本已与英伟达 A100/H20 平价，部分场景实现反超；能效上，国产芯片已基本追平英伟达 A100、H20，单位美元性能优势显著。

基于此，报告搭建 “推理经济性 × 执行能力” 二维评估框架，前者涵盖 TCO、单 token 成本、TPS 性能等量化指标，后者包括先进制程产能可及性、软件生态成熟度、云厂商合作深度等定性指标，只有双维度均具备优势的厂商，才能在行业整合中站稳脚跟。

核心标的评级与投资逻辑

报告基于评估框架，对三家核心厂商给出差异化评级：

1. 寒武纪（688256.SH）：超配评级，目标价 1588 元。国内 AI 推理芯片龙头，核心优势在于头部云厂商深度绑定、成熟的软硬件协同能力，MLU 系列芯片已在字节跳动等企业实现规模化部署，新一代 MLU690 预计 2026 年四季度量产。报告预计公司 2025-2028 年营收复合增速 90%，2026 年营收 209.44 亿元，作为国内首个全年盈利的 AI 芯片企业，商业模式已获验证。核心风险为先进制程良率约束、客户集中度偏高。

2. 天数智芯（9903.HK）：超配评级，目标价 600 港元。GPGPU 路线核心标的，差异化优势为多元化供应链策略，可通过台积电生产合规产品，产能确定性显著优于同行，同时高 CUDA 兼容性大幅降低客户切换成本。头部云厂商已对天垓 150 芯片下达大额预订单，2026 年二季度将启动出货。报告预计公司 2025-2028 年营收复合增速 122%，2027 年实现全年盈利。核心风险为芯片出货不及预期、出口管制升级。

3. 沐曦（688802.SH）：中性评级，目标价 758 元。国内 CUDA 适配能力领先的 GPGPU 厂商，采用成熟制程保障量产稳定性，手握高毛利的政企智算中心订单，但头部云厂商渗透进度偏慢，估值吸引力不足。报告预计公司 2025-2028 年营收复合增速 66%，2026 年实现首次盈利，目标价对应 2026 年 75 倍市销率，已充分计价乐观预期。核心风险为产品商业化落地不及预期、行业价格战加剧。

此外，报告对阿里平头哥、百度昆仑芯给出估值中值分别为 520 亿美元、388 亿美元，两家企业均处于上市筹备阶段，预计 2026 年内完成上市。

风险提示与行业展望

报告提示行业三大核心风险：AI 需求增长不及预期导致云厂商资本开支收缩、价格竞争超预期压缩厂商利润、出口管制政策进一步升级。长期来看，国内厂商正通过系统级创新持续缩小与国际龙头的有效性能差距，随着推理需求持续爆发，行业将从 “百家争鸣” 走向 “头部集中”，具备客户深度绑定、供应链安全、软件生态成熟的厂商，将拿下本轮国产化周期的最大红利。