法兴爱德华兹：AI债务扩张正复刻亚洲金融危机
nashnova research
法兴首席策略师爱德华兹警告，AI投资热潮与1997年亚洲金融危机前夕结构性相似——危险不在技术本身，而在支撑资本错配的廉价债务一旦退潮，危机将即刻触发。
为什么拿AI热潮跟亚洲金融危机相比？
爱德华兹在最新《全球策略周报》中指出，当年东亚的"经济奇迹"叙事和今天的"AI改变一切"叙事共享同一个致命结构：廉价资本大量涌入一个未经验证的高回报预期。
这意味着→ 危机的触发点不是技术失败，而是债权人突然不再相信故事——1997年的泰国如此，今天的AI投资链条同理。
直接导火索已经出现：OpenAI年化营收被披露较预期低约200亿美元，纳斯达克当日重挫逾1%，"需求旺盛"的叙事遭到直接冲击。
生产率数据为什么不支持AI繁荣？
阿波罗首席经济学家斯洛克指出，经产能利用率调整后的全要素生产率（TFP）（衡量技术进步对经济效率真实贡献的指标）目前略低于零，自AI资本开支周期启动以来未见任何加速。
用大白话说＝ 给每个员工配一台4万美元的GPU，每小时产出确实会上升，但企业并没有因此变得更高效——这叫"资本深化"，不是技术突破。
美银策略师哈内特补充：TFP与消费者信心指数过去半个世纪高度同步，而两者目前均在走低。这反映出 AI回报"仍是预测而非事实"。
企业投了那么多钱，净投资为什么没涨？
爱德华兹前同事帕伦托的研究揭示：AI驱动下企业总投资增速亮眼，但扣除折旧后，净商业投资几乎横盘。名义总投资约占GDP的14%，而净投资已在3%附近停滞约十年。
这意味着→ 企业花出去的钱，大部分只是在替换正在报废的旧设备，真正新增的生产能力很少。
更隐蔽的问题：企业正在拉长GPU等资产的折旧年限，让账面数字好看，却掩盖了实际回报的疲软。投资人迈克尔·伯里此前也批评过GPU使用寿命假设遭到人为拉伸。
要赚多少钱才能覆盖这些投入？
高盛测算：若六大美国超大规模云服务商（hyperscaler）AI资本开支回报率为零，仅折旧与运营成本一项，每年就需约9200亿美元营收来覆盖。
高盛将AI资本开支分三阶段估算：2023–2025年约6330亿美元，2026–2027年约1.73万亿美元，2028–2030年约4.14万亿美元。
用大白话说＝ 仅为第二阶段实现15%的投资回报率，六大厂商在2028–2030年间就需累计创造约1.42万亿美元营收——这个数字目前没有任何收入端数据能支撑。
GDP数据里的AI繁荣是真繁荣吗？
爱德华兹指出，美国企业固定投资对GDP同比增长的贡献不足一个百分点，仅为1990年代末峰值（贡献超2个百分点）的零头。
设备投资名义增速接近14%，但实际增速"勉强达到两位数"；非住宅建筑支出名义约下降3%，实际降幅更接近6%——即便算上数据中心建设。
这意味着→ GDP账目中大量"AI繁荣"反映的是价格上涨而非产量扩张——所有人同时抢购同一批芯片、内存和变压器，推高了价格。
债务"定时炸弹"会怎样被引爆？
爱德华兹的核心论点：泰国的奇迹不是死于生产率令人失望，而是在债权人察觉的那一刻戛然而止。债券市场的"义警"正以同样节奏运作。
近期日本资金回流推动美债持续被抛售，随后蔓延至法国——法国国债正迈向1803年以来最差的十年表现。与此同时，博通、甲骨文、SpaceX等AI企业仍在大举发债，进一步加大供给压力。
用大白话说＝ 融资工具从1990年代亚洲的短期美元贷款换成了投资级债券和私募信贷，但剧本是同一个。爱德华兹追问：当唯一能证明这不是泡沫的数据拒绝配合，市场凭什么如此笃定？
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。