部分投资者转向超大规模云厂商，押注资本开支增速放缓
Miles Bennett
部分主动型基金正削减半导体持仓、转投微软、亚马逊等云巨头，押注资本开支增速放缓将从成本端利好云厂商——但同一逻辑意味着芯片供应链的高增长叙事正被釜底抽薪。
这笔换仓的逻辑是什么？
AI芯片股过去一年涨幅惊人，费城半导体指数翻了一倍多，但估值已远超基本面能支撑的水平。
部分基金经理开始"卖芯片、买云"：削减半导体仓位，增持微软、亚马逊、Alphabet、Meta。
这意味着→ 他们赌的不是"AI不行了"，而是花钱的人（云厂商）比卖铲子的人（芯片商）更划算——资本开支一旦减速，云厂商成本压力减轻，芯片商却少了订单。
资本开支增速到底会怎么变？
瑞银预测：超大规模云厂商今年资本支出同比增长76%，达6730亿美元。
但增速将急剧收窄——2027年降至25%，2028年仅6%。
用大白话说＝ 云厂商还在花钱，但花钱的"加速度"快要踩刹车了；对芯片供应商而言，客户不是不买，而是不再越买越多。
半导体的"拥挤交易"风险有多大？
美银7月调查：82%的基金经理认为半导体是市场最拥挤的交易，无一人做空。
芯片主题基金今年截至5月已净流入100亿美元，创历史纪录。
这反映出 一个危险的共识：所有人都挤在同一侧。费城半导体指数虽已从6月高点回落近18%，仍远超同期等权重标普500约11%的涨幅。
已经有谁在动手调仓？
爱德蒙得洛希尔资产管理的博萨尔（Alexis Bossard）已大幅砍仓半导体，增持亚马逊，同时看好液冷、网络安全和部分软件公司。
LFG+ZEST的孔卡（Alberto Conca）削减存储芯片和设备商仓位，转投云厂商和医疗股，并买入半导体认沽期权对冲。
孔卡的逻辑很直接：云厂商的自由现金流正被资本开支几乎全部吃掉，这意味着→ 它们迟早会在支出增速上变保守，芯片商的订单增长就会放慢。
融资端出了什么问题？
云厂商的自有现金已不够撑AI基建，正越来越多地转向外部融资。
阿波罗首席经济学家斯洛克指出：债券认购倍数（衡量投资者愿不愿意借钱给你的指标）已从2月的近5倍降至7月的不足2倍。
用大白话说＝ 债市投资者对大型科技公司的借钱需求正在"退烧"。国际清算银行6月警告：若AI投资回报不及预期，融资可能骤然收缩，把资本开支繁荣变成持续低迷。
最终悬念在哪里？
Empirical Research 点出核心错配：资本开支增速在放缓，但芯片及AI基建供应商的营收预期仍然很高——两条线正在分叉。
这意味着→ 要么云厂商再度上调资本开支（供应商松一口气），要么供应商必须从别处找到增长来源，否则预期会被下修。
德意志资管的罗纳（Madeleine Ronner）相对乐观：她认为本轮财报季云厂商的指引仍将支持持续投资，且买方对2027年资本开支的预测显著高于卖方一致预期。但市场的终极问题不变：云厂商的下游软件变现能力，能否为整条硬件供应链的巨额投入买单？
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