“大空头”警告英伟达或现更大跌幅，AI领域“Token最大化”难以持续

“大空头”投资者迈克尔·伯里近日在两篇 Substack 文章中发出警告：英伟达股价已显现高度脆弱性，AI 行业的“tokenmaxxing”（token 最大化）趋势也难以长期持续。在周一的文章中，伯里直言：

“该股出现激进下跌的条件，目前已达到历史上最强烈的水平。”

他认为，若英伟达再次下跌，跌幅很可能超过此前三轮大跌——2018 年下跌 56%、2021 年下跌 67%、2025 年下跌 43%。

伯里的判断基于期权定价、股票成交量和基本面数据。他指出，以 50 日移动平均线计算，英伟达当前的成交量处于 1999 年以来的最低水平。

同时，由于买入英伟达看跌期权相对同类股票更为便宜，市场对冲活动明显不足。若股价真正开始下跌，他预计由于结构性买盘匮乏以及做市商可能退缩，下跌过程中“买家将极为稀少”。

客户集中度“高得离谱”

在上周五发布的另一篇文章中，伯里将英伟达的客户集中度形容为“高得离谱”，并视其为收入端的主要风险。根据最新财报，前三大客户占公司应收账款的比例已从上一季度的 56% 升至 64%。

值得注意的是，英伟达第一大客户在应收账款中的占比上升，但在营收中的占比却出现下降。伯里提到，这是过去 13 个季度以来的首次。

“这还不是一把已经冒烟的枪，但我们已经看到有一根手指放在了扳机上。”

他提出了两种可能的解释：一是微软可能提前拉入并不急需的库存，以确保下一代芯片的供应优先权，因为其数据中心建设节奏正在放缓；二是英伟达自身提前出货以美化财报。

伯里认为，无论哪种情况，这种需求提前释放都可能引发强烈的“牛鞭效应”——客户端微小的需求变化，经过供应链传导后，将对英伟达这类上游供应商造成更为剧烈的冲击。

伯里此前已公开表示正在做空英伟达及其他大幅上涨的 AI 股票。他反复强调，如果 AI 热潮降温，英伟达将是受冲击最严重的公司之一。

“Tokenmaxxing”难以持续

在需求端，伯里的核心担忧集中在“tokenmaxxing”现象上。他将这一趋势描述为“疯狂、仓促且临时的阶段”，即企业通过配额、排行榜和管理层强压，鼓励员工尽可能多地调用 AI 模型。

“Tokenmaxxing 并非真正意义上的重度使用，更不是可持续使用。它本质上是由指标驱动的过度消费。”

伯里认为，这一趋势无法长期支撑 AI 行业增长，因为“几乎所有人已经在使用 AI，许多人正以最昂贵的方式疯狂消耗算力”。

“市场正在把 AI 采用过程中最昂贵的阶段资本化，并将其视为未来需求的常态。”