泡泡玛特财报前，段永平买入，德银高喊卖出

受知名投资人段永平买入带动，港股泡泡玛特连续两天大涨近8%。

段永平4月在行权价145至150港元区间大举卖出认沽期权，对应持仓规模约占泡泡玛特总股本的3%。期权到期后，他进一步卖出155港元认沽，并于5月7日宣布清仓其他港股、直接买入泡泡玛特正股。这一系列操作带动南向资金和散户跟风涌入，成为泡泡玛特短期反弹的主要驱动力。

一季度同比亮眼，环比堪忧

泡泡玛特将于5月中旬披露一季度运营数据，并首次召开季度管理层电话会议。德银预计一季度总营收约89亿元，同比增长73%，但这一增速高度依赖去年同期的低基数。

分市场看，国内预计同比增长85%，节假日旺季和低基数是主要推手。真正令德银担忧的是海外市场的环比走势，整体预计环比下降27%，其中欧洲降幅高达41%，北美下滑36%，亚洲相对温和但也有18%的环比回落。海外同比60%的增速，更多是基数幻觉而非真实需求改善。

IP周期拐点，二级市场已经"投票"

比短期销售波动更值得警惕的，是核心IP在国内市场的降温信号。德银指出，"The Monsters"和"Twinkle Twinkle"等近期系列在二手市场价格明显走软。Monster与三丽鸥的联名款折价幅度高达四成，"Twinkle Twinkle"最新系列同样以低于发售价成交，未能复现此前Labubu系列的溢价盛况。

更关键的是，如果将今年3月的电商月度趋势外推至年底，德银测算下半年国内电商销售可能同比下滑17%，这意味着泡泡玛特国内市场的结构性放缓或已在一季度悄然启动。

全年预测：大幅偏离市场共识

德银对泡泡玛特2026年的判断与市场主流存在显著分歧。该行预计全年营收约365亿元，同比微降2%，较市场一致预期的455亿元低约20%；调整后净利润约115亿元，同比下降12%，低于市场预期约24%。2026至2028年净利润预测被下调16%至28%。

在季度节奏上，德银预计国内市场各季度环比分别为-19%、-2%、+14%、-9%，海外为-27%、-4%、+12%、-5%。三季度的短暂回暖寄望于"Labubu 4.0"发售和世界杯效应，但难以扭转全年趋势。

运营杠杆的反转是另一重压力。泡泡玛特2025年EBIT利润率高达45%，远超零售同业，但随着同店增速放缓，叠加欧美核心商圈旗舰店的高固定成本，利润率收缩几乎不可避免。年末库存的大幅攀升也增添了去库存和品牌折损的隐忧。

四大悬念待解

即将到来的管理层电话会议上，市场最关注四个问题：海外各区域的真实环比趋势（公司通常只披露同比数据）、4至5月的最新销售动态、全年利润率能否维持（管理层此前称前两个月仅收窄1个百分点，但德银认为难以持续），以及"Labubu 4.0"能否成为扭转IP热度的关键变量，董事长王宁此前暗示该系列将带来"全新内容"，但发售时间已有推迟。

德银新目标价140港元基于DCF模型，WACC 7.9%、终端增长率0%，对应2026年预期市盈率约14倍。该行认为，作为周期性IP驱动的消费品公司，泡泡玛特最受欢迎的"The Monster"系列可能已经见顶，目前尚无另一款IP能在全球范围内产生类似量级的需求拉动，当前估值仍未充分反映下行风险。