瑞银：中国AI交易拥挤但基本面扎实，恒科短期难以跑赢

瑞银于5月21日发布中国股票策略报告，围绕投资者近期最关心的五大问题逐一作答。

整体而言，市场情绪偏向乐观，硬件科技公司强劲的盈利表现令投资者基本消化了霍尔木兹海峡关闭带来的冲击，AI硬件已成为机构投资者的共识性多头仓位。

AI交易究竟有多拥挤？

瑞银给出的结论是：拥挤，但并非新近如此，且近期没有明显恶化。

从境内公募基金持仓来看，电子板块配置比例从2025年三季度峰值的22%小幅回落至2026年一季度的20%，但电信板块（同属AI相关）配置比例升至历史新高11%，两者合并后的总配置接近历史高位，整体过去三个季度基本稳定。

个股层面，AI热门股票的拥挤度评分在过去12个月显著上升，但已从5月初的高点小幅回落。市场活跃度方面，TMT板块成交额占A股总成交额约37%，低于2023年43%的历史峰值。

此外，外资近期从中国台湾和韩国股市的持续流出，也反映出全球投资者在AI相关市场出现一定程度的获利了结，新兴市场基金对北亚市场整体仍处于低配状态。

什么因素可能终结这波AI行情？

瑞银坦承没有确定性答案。中美AI科技股的相关性今年显著上升，全球市场溢出效应是瑞银认为最大的下行风险。

投资者可能重新评估AI仓位的几个信号包括：美债收益率持续上行（尽管历史上中国硬件科技股与美债收益率的相关性接近于零）；盈利增速出现实质性放缓（目前一季度盈利增长仍达64%，势头较强）；以及美国大型大语言模型公司上市，部分投资者可能将此视为LLM货币化成长见顶的信号。

对于担忧科技板块拥挤的投资者，瑞银建议关注中国电力设备及储能板块，这类资产既能间接受益于全球AI数据中心建设，又能对冲高能源价格风险，且相对国际同类公司估值更低。

PPI上升会压缩企业盈利吗？

这是投资者普遍担忧的问题，但瑞银的研究给出了反直觉的答案：历史上PPI上升往往对应A股上市公司更快的营收和盈利增长，2022年俄乌战争期间同样如此。

具体来看，能源、资本品等上游板块直接受益；出口导向型企业在进口通胀环境中往往有借口提价，历史相关性达0.82；航运、消费耐用品等定价能力较强的板块同样表现较好；化工、汽车、科技硬件等中游制造业可部分转嫁成本；半导体因其独特的盈利周期与PPI相关性较低；食品饮料、公用事业等下游板块定价能力弱、受冲击最大，但这些板块仅占沪深300约10%。

不过，瑞银也指出，中国能否持续走出通缩仍存在不确定性。青年失业率居高不下、企业薪资增速在2025年下半年趋于放缓，劳动力市场整体偏弱，短期内难以支撑更广泛的消费复苏。

如何看待HSTECH？

恒生科技指数年初至今下跌约10%，较MSCI全球指数（接近历史高位）落后约20个百分点。

瑞银将此归因于多重因素的叠加：互联网、汽车和消费合计占指数约70%，各自面临不同逆风；AI叙事从软件（被视为输家）转向硬件（受益方），对中国互联网股票形成估值压制；过去12个月盈利预测累计下调37%，主要来自美团、JD、阿里巴巴之间的外卖竞争；南向资金放缓，港股IPO及再融资活动活跃，两者形成对冲；加之伊朗冲突后外资持续减持新兴市场股票。

上个月瑞银曾持HSTECH短期跑赢的战术性观点，并列举了Deepseek和腾讯新模型发布、外卖竞争缓和、中美领导人峰会带来的出口管制松动等一系列催化剂，这些催化剂确实如期兑现。

但市场并未给予积极回应，瑞银因此认为HSTECH跑赢可能需要更长时间——投资者的注意力仍集中在硬件科技、电力设备及其他北亚标的上，流动性在一定程度上被从港股互联网抽走。

此外，7月多家大语言模型公司（智谱、MiniMax等）的股票解禁规模预计达到约2000亿港元峰值，历史上解禁前三个月相关股票通常跑输大盘约25%，这也可能带来短期压力。

板块偏好与组合调整

瑞银最新的板块偏好中，最看好科技硬件、互联网、出海概念股、有色金属和电力设备；最不看好建筑、汽车整车、软件和消费板块。

此次报告将房地产从低配调整为中性，理由是二手房成交改善及挂牌量下降，但维持消费板块的低配。