瑞银首次覆盖闪存巨头铠侠，给出“买入”评级

瑞银首次覆盖日本闪存巨头铠侠控股并给予“买入”评级，目标价79,000日元，较其当前61,280日元的股价具有明显的上涨空间。

该行预测铠侠2027与2028财年营业利润分别为7.11万亿和8.99万亿日元，远超市场共识。

瑞银指出，AI推理正推动NAND行业结构性转变，而铠侠水平微缩技术能有效限制晶圆成本上升，这一利好目前尚未被市场完全定价。分析师预计NAND价格将连续六个季度环比上涨。

利润预测显著超越市场共识

瑞银对铠侠2028财年业绩尤为乐观。市场预期铠侠该财年营业利润为7.47万亿日元，而瑞银预测高出共识近20%，分歧极其显着。分析师认为市场低估了闪存价格走势。瑞银预计NAND闪存价格将迎来连续六个季度的环比上涨，整个上涨周期将持续至2027年第三季度。

此外，瑞银预计铠侠未来的位元出货量增长将紧跟全行业约20%的整体增速，其独特的利润弹性正在被市场低估。

AI推理驱动存储需求结构性增长

瑞银提出，AI推理正成为NAND需求的长期驱动力。在推理应用中，由于需要保留用户的聊天记录，NAND开始在计算系统中扮演类似于DRAM的角色。

尽管存在TurboQuant等缓存压缩技术，但AI引发的存储需求依然高速增长。分析师认为，AI推理对固态硬盘等设备的性能与容量提出了刚性需求。与此同时，全球主要厂商正将资本开支优先向DRAM和HBM倾斜。这导致NAND产能扩张滞后，全行业供应紧缺状态或将延续至2027年。

独特的水平微缩确立成本优势

铠侠在位元成本上建立了竞争优势。相较于韩国对手专注于垂直堆叠，铠侠优先通过水平微缩技术扩大位元密度，限制了晶圆成本上升。

瑞银估算铠侠单片晶圆成本约2000美元，远低于三星的4000美元以及美光与SK海力士的6000美元。极低成本使铠侠持续保持行业领先的利润率。

铠侠从BiCS8时代开始采用CBA（晶圆直接键合）技术，将CMOS与阵列分开制造并键合。分析认为，这种差异化策略保障了其高良率与低成本。

合理估值基础支撑长期潜力

瑞银设定铠侠目标价为79,000日元，基于对该公司2028财年底每股净资产的预测，并应用了4.7倍的市净率乘数。这一乘数基于铠侠在2028至2031财年期间41%的预期平均净资产收益率，及8.6%权益成本。该方法一贯应用于亚洲存储企业。

此外，该目标价对应约4倍的EV/EBITDA乘数。分析指出，这与全球存储行业过去十年的历史平均水平及该公司上市以来的估值吻合。