瑞银维持美光1625美元目标价，DRAM/HBM上修覆盖NAND下修
Nashnova编辑部
瑞银维持美光1625美元目标价不变，但底层逻辑已重构：DRAM与HBM上修将盈利峰值推向2028–2029年，NAND下修只压低近期斜率，利润重心后移且抬高。
目标价没变，为什么说逻辑已经换了？
2029年每股盈利预测从121美元上调至165美元，但估值倍数从15倍降至11倍——两个数对冲后，目标价恰好还是1625美元。
这意味着→ 瑞银对美光更看好了，但同时认为市场到那时会给更低的溢价，信心和谨慎刚好抵消。
用大白话说＝ 同一张价格标签，里面的配方已经完全不同——赚得更多，但市场愿意为每一块钱利润付的价格更低。
NAND怎么了？是不是要见顶？
瑞银把三季度行业NAND合同价涨幅预测从约28%下调至约20%，美光从约35%下调至约23%；2026–2028财年NAND收入预测分别下调4%、17%、9%。
但需求没有下调——2026、2027年行业NAND位需求增速反而上调至23%和26%，服务器与存储固态硬盘足以补上手机和PC的疲软。
这意味着→ NAND的问题是涨价斜率不如之前估得陡，不是需求转坏。供给端，长江存储原计划新增的约4.5万片月产能中有约3万片转向DRAM，短期反而支撑NAND价格。
DRAM为什么才是更关键的变量？
瑞银预计三季度DDR合同价环比涨约20%，四季度再涨约11%；供不应求至少延续至2028年二季度。
DDR长协价格分为固定和浮动两部分：市场快速涨时美光少吃部分弹性，但市场回落时获得价格保护。用大白话说＝ 长协是拿极端高点的一部分利润，换下行阶段更稳的收入——不是永远卖更贵，是波动变小。
DRAM上修对美光影响大于NAND下修，因为美光DRAM收入基数更高、经营杠杆更强，且HBM占用大量DRAM晶圆(用来造芯片的硅片)——HBM需求越强，留给普通DRAM的有效供给越紧，价格正循环越容易形成。
英伟达降规格，为什么HBM需求反而更高了？
英伟达Vera Rubin 300因HBM供应紧张，首批配置从此前设想的768GB降至384GB HBM4，后续约2027年三季度切换至512GB HBM4E。
这意味着→ 单机容量降了，但同等HBM供应能支持更多系统交付——总需求反而被推高。
瑞银因此将2027年行业HBM总需求从约587亿Gb上调至约615亿Gb；2025至2027年需求分别约175亿、322亿、615亿Gb，两年增长约2.5倍。HBM4E价格可能超过30美元/GB，2027年行业HBM均价同比涨幅从67%上调至79%。
HBM卖得贵，是不是就更赚钱？
不完全是。2027年模型快照：HBM均价约29.61美元/GB，普通DRAM约18.39美元/GB，价格约1.6倍；但HBM单位成本约6.51美元/GB，普通DRAM约0.96美元/GB，成本差接近6.8倍。
硅通孔(在芯片上打垂直通道让信号上下传输)、堆叠、测试、先进封装及良率损失共同推高成本——HBM毛利率大致在70%至接近80%，而极端紧缺时普通DRAM反而可达更高。
用大白话说＝ HBM像高端定制款，售价高但工艺复杂、废品率也高；普通DRAM像标准品，遇上供不应求时利润率反而可能更夸张。
2028年的分歧到底有多大？
按自然年口径：2026年瑞银EPS预测106.91美元，高于市场一致预期约3.6%；2027年预测210.07美元，高于一致预期约28.2%；2028年预测262.22美元，高于一致预期约59.1%。
这反映出越往后看，瑞银与市场对供需紧缺持续多久、价格回落多快、HBM4E贡献多大的假设差距越大——到2028年，双方已不在同一个周期框架里。
模型能否兑现，最终取决于HBM4和HBM4E良率(合格品占总产出的比例)能否按计划提升——价格曲线和成本曲线谁跑得更快，决定收入与利润是否同步兑现。
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