浙商证券：AI下游商业化优先级高于Capex
N.R. Finch
浙商证券7月2日报告指出，美国AI产业链最大矛盾是上游硬件景气靠云厂商砸钱撑着，下游应用还没真正接住需求，后续应优先盯下游商业化数据而非资本开支本身。
下游商业化到底差在哪？
Salesforce的剩余履约义务（RPO，客户已签约但还没交付的订单金额）增速从2022年的21%降到了12%，还在继续滑。这意味着→ 企业客户签AI长期合同的意愿在降温，不是在升温。
C3.AI的RPO在AI大爆发之后反而持续下降；北美云厂商的边际投资回报率自2024年以来一路走低，亚马逊已跌破盈亏平衡点。
用大白话说＝ 上游拼命建算力，但下游买单的企业正从"持续投入"转向"先观望再说"——钱花出去了，收入闭环还没跑通。
股价技术面在说什么？
微软股价已有效跌破"888日"移动均线（浙商证券用来验证产业周期的长期均线指标），奈飞6月23日跌破，甲骨文也在逼近。
这意味着→ 多家代表性AI应用公司同时逼近或失守同一长期支撑位，不是个股问题，是"终端需求→算力采购→硬件盈利"这条传导链还在磨合，没跑顺的盘面信号。
云厂商的钱从哪来？
微软2025年四季度资本开支占自由现金流比率飙到637.54%，亚马逊2026年一季度更达3587.91%。用大白话说＝ 每赚1块钱自由现金流，就要花掉几倍甚至几十倍去建数据中心，缺口全靠外部融资填。
这反映出中游云厂商的资本开支已经高度脱离自身经营利润，一旦融资环境收紧或下游回报不达预期，扩张节奏随时可能刹车。
上游硬件还撑得住吗？
英伟达数据中心业务营收从2022年一季度的20.48亿美元飙升到2026年四季度的1937.37亿美元，财务基本面仍强。
但交易层面已出现分化：英伟达、博通、Lumentum的20日均线掉头向下，而应用材料、美光、闪迪的20日均线仍在上行。这意味着→ 市场资金正在硬件板块内部"缩圈"，不再无差别追涨所有算力股。
宏观环境帮忙还是添堵？
10年期美债收益率在4.65%–4.85%区间运行，逼近2023年以来的箱体上沿；核心CPI连续三个月高于预期；美联储降息概率已从60%降到不足30%。
这意味着→ 利率高位不下，不光压制估值扩张，更在迫使全球长线资金重新掂量AI赛道到底该配多少权重。
接下来会怎样？
乐观情形：若企业级AI智能体、垂类SaaS在未来数月进入规模化落地，产业驱动力从供给侧转向需求侧，硬件景气延续，投资机会向模型和应用层扩散。
悲观情形：若三到六个月内应用商业化进展缓慢、企业付费意愿低于预期，市场将聚焦云厂商资本开支回报率——一旦资本开支增速放缓，上游硬件面临盈利预测与估值的同步压缩，从增长定价回归周期制造业定价。
浙商证券判断当前属于"双杀风险存在，但行情尚未彻底结束"。核心验证节点：AI付费ARR增速与垂类应用付费渗透率能否在未来数月内出现实质性改善。中国日均Token调用量已从2024年初的0.1万亿增至2026年6月的180万亿，绝对值仍在增长，但关键看能不能变成收入。
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