大摩看好成熟制程晶圆代工上行周期

摩根士丹利发布最新半导体行业报告，核心观点认为AI基础设施建设正将需求从先进制程扩散至成熟制程节点，AI电源管理芯片（Power IC）将成为推动成熟制程晶圆代工进入上行周期的关键驱动力。

AI电源芯片驱动成熟制程需求爆发

报告指出，AI电源管理IC处于未来AI基础设施的核心位置，其增速与AI GPU不相上下，甚至更快。摩根士丹利估计2026年AI服务器电源IC的总可寻址市场（TAM）约为150亿美元，未来两年复合年增长率（CAGR）可达50%，与全球AI GPU需求同步增长。

全球电源IC龙头如英飞凌（Infineon）和MPS等已部分采用晶圆代工外包模式，MPS同时使用华虹半导体和世界先进的产能，英飞凌则使用联电。报告特别提到，华虹半导体一家主要美国PMIC客户正在其55nm BCD平台上将晶圆需求扩大至三倍。

基于此，摩根士丹利预计2027年下半年将出现成熟制程产能短缺，并认为在AI基础设施建设预计还将持续至少两年的背景下，短期内不会出现库存修正或砍单现象。

台积电收缩成熟制程，二线厂商迎来溢出机遇

报告分析了台积电近期的成熟制程策略调整。台积电正逐步关闭Fab 2（6英寸）和Fab 5（GaN），将资源重新配置到先进制程和先进封装等高增长业务。三星也在执行类似策略。两大龙头对成熟制程产能趋于选择性分配，这可能在中长期为二线晶圆代工厂和特种工艺厂商创造产能溢出的机会，尤其在电源管理IC、显示驱动芯片、连接芯片和工业半导体等领域。

值得关注的是，台积电因先进封装（CoWoS）产能不足，已将部分中介层（interposer）生产外包给世界先进在新加坡的工厂，后者也已确认其即将投产的新加坡12英寸产能将包含从台积电转移技术的中介层生产。

800V架构转型推动电源半导体含量大幅提升

报告引述摩根士丹利全球科技分析师的观点，认为AI数据中心正在将模拟半导体从纯粹的汽车/工业周期转变为电力与连接含量增长的故事。最关键的结构性变化在于未来12至24个月AI机架电力架构向800V演进，英伟达的Kyber机架是典型代表。

摩根士丹利的欧洲半导体团队估计，Rubin Ultra机架的电源半导体物料清单（BoM）将升至159美元/千瓦，Feynman架构进一步提升至191美元/千瓦。从B200到Feynman，单机架电源半导体总含量从约11,234美元跃升至191,491美元。

主要评级变动

联电（UMC，2303.TW）——上调至"增持"，目标价从68元大幅上调至138元新台币

这是报告最重要的评级变动。摩根士丹利将联电2026至2028年盈利预测分别上调27%、25%和25%，主要反映更强劲的AI配套需求及来自其他整合8英寸产能的代工同业的消费类需求溢出。上调理由包括四点：2Q26出货量指引超预期（季增高个位数百分比）、预计2H26晶圆价格上涨5-10%且2027年续涨、22nm/28nm及特种工艺带动的产品组合改善、以及桥接芯片（bridge die）和深沟槽电容（DTC）带来的先进封装协作机遇。联电2027年预测市盈率约20倍，低于世界先进的27倍，估值具有吸引力。

中芯国际（SMIC，0981.HK）——维持"增持"，目标价从70港元上调至85港元

报告认为AI周期正从先进制程计算芯片溢出到成熟制程配套芯片，中芯国际凭借强劲的BCD工艺能力和积极的先进节点扩产将持续受益。2026至2028年EPS预测分别上调11%、14%和10%，主要得益于2Q26强劲的营收和毛利率指引。

华虹半导体（1347.HK）——维持"持有"，目标价从88港元上调至118港元

华虹半导体的AI受益路径集中在PMIC领域，依托其BCD平台和特种工艺技术。AI服务器、汽车电子和机器人领域的需求正在推动增长，而NOR Flash也从存储周期的溢出效应中获益。不过报告认为近期股价大涨后估值趋于合理，维持"持有"评级。

世界先进（Vanguard，5347.TWO）——维持"持有"，目标价从148元上调至180元新台币

世界先进2Q26出货量指引季增11-13%，ASP预计提升2-4%，整体表现稳健，且获台积电中介层生产外包订单具有长期战略价值。但报告认为股价已反映大部分利好，增量利润率改善的幅度和时点仍需验证。

环球晶圆（GlobalWafers，6488.TWO）——从"增持"下调至"持有"，目标价从588元上调至750元新台币

报告认为下半年硅片价格回升、长期合约（LTA）执行改善及化合物半导体进展均为正面因素，但这些预期已被市场充分定价。同时，更高的生产成本和新产能爬坡可能限制利润率恢复节奏，整体风险收益趋于平衡。

矽力杰（Silergy，6415.TW）——从"持有"下调至"减持"，目标价维持388元新台币

矽力杰1Q26毛利率仅48.2%，季减3个百分点、年减5.7个百分点，低于市场预期。利润率承压来自库存估值损失、汽车营收占比下降、笔记本（低毛利率）营收占比上升以及晶圆代工涨价推升生产成本。报告认为矽力杰的服务器和光模块PMIC敞口仍然较小，而营收上行空间已被股价充分反映。

行业展望

摩根士丹利对大中华区半导体行业维持"有吸引力"（Attractive）的行业评级。报告预计大中华区晶圆代工产能在2026年将实现高个位数同比增长，整体产能利用率将从2H26起逐步回升。台积电在行业中的市场份额预计将从2025年的69%进一步提升至2028年的72%，EBITDA利润率稳定在75-80%的水平。

报告同时提及英特尔代工厂的竞争态势。近期传闻英特尔代工正与特斯拉和苹果接触，特斯拉正与英特尔合作TeraFab代工伙伴关系，英特尔此前也曾为苹果生产iPhone基带芯片。但摩根士丹利认为良率爬升需要时间，短期内对台积电先进制程业务影响有限。