英伟达公司周二在第一财季业绩电话会上公布，总营收达820亿美元，同比激增85%，连续第14个季度实现环比增长，季度自由现金流首次突破490亿美元。公司同时宣布将季度股息提高25倍至每股0.25美元，并追加800亿美元股票回购授权，释放出管理层对长期现金流前景的强烈信心。

本次电话会的问答环节热度空前，分析师的追问几乎全部指向同一个核心关切：这场AI基础设施建设的狂潮，究竟还能走多远。从英伟达的增速能否持续跑赢云厂商CapEx，到Vera Rubin与Vera CPU能否开辟全新的增长曲线，市场试图从每一个问题中寻找同一个答案——英伟达的故事，还远没有讲完。

1.Blackwell究竟有多强？

在电话会上，首席财务官Colette Kress详述了本季度业绩的驱动来源。数据中心营收750亿美元，同比增长92%，其中计算营收600亿美元，网络营收150亿美元，后者较去年同期近乎翻三倍。单季新增营收133亿美元亦创历史新高。值得注意的是，Spectrum-X以太网平台规模已超过所有以太网同行的总和，InfiniBand收入同比增长逾四倍。

Kress表示，本季度增长核心来自Blackwell架构的全面铺开。GB300及NVL72系统的前沿模型客户和超大规模云厂商累计部署量均已达到数十万乃至数百万块GPU，创下英伟达历史上最快产品爬坡纪录。微软全球最大AI数据中心Fairwater已提前上线，由数十万块Blackwell GPU驱动；AWS今年将新增逾百万块Blackwell与Rubin GPU；谷歌将在云端向客户开放Blackwell，并首次引入机密计算能力。云实例价格方面，H100租用价格年初至今上涨20%，A100则上涨近15%，显示英伟达算力资产的市场价值仍在持续攀升。

2.重新划分业务版图，英伟达在讲一个什么故事？

电话会上，英伟达宣布将业务重构为数据中心与边缘计算两大平台，数据中心下设超大规模（Hyperscale）及ACIE（AI云、工业与企业）两个子市场，并已在官网披露过去九个季度的历史口径数据。

首席执行官黄仁勋在回应分析师追问时，花了大量篇幅解释这一调整背后的战略意图。他指出，AI计算的需求在语言、3D图形、蛋白质折叠、物理仿真等维度极度多元；运行场所跨越公有云、AI原生数据中心、工业现场、主权国家自建基础设施乃至每一个通信基站；监管与安全要求更是千差万别。"一家芯片工厂不可能把生产数据送到公有云里处理，"黄仁勋说，"这些场景对我们来说是完全不同的市场，用同一个框架描述它们，市场反而看不清楚。"

数字层面，Hyperscale营收380亿美元，约占数据中心营收的50%，环比增长12%；ACIE营收370亿美元，环比增长31%，其中AI云营收同比增长逾三倍，合作数据中心超过10兆瓦的站点数量在一年内近乎翻倍，已超过80个；主权AI营收同比增长逾80%，英伟达AI基础设施现已部署于近40个国家，覆盖约50万亿美元GDP体量的经济体。边缘计算营收64亿美元，同比增长29%，物理AI相关收入过去12个月累计突破90亿美元。

3.超大规模云厂商CapEx狂飙，英伟达能一直跑在前面吗？

这是电话会上被追问最直接的宏观问题。Melius Research分析师Ben Reitzes指出，英伟达数据中心业务（剔除中国）本季度同比增长约120%，二季度指引增速约100%，而市场预测超大规模云厂商今年CapEx增速约为90%至100%。黄仁勋对此给出了明确判断：英伟达的增速理应超过超大规模CapEx增速。

他解释称，超大规模CapEx只是英伟达市场的第一部分。"算力就是营收，算力就是利润，"黄仁勋说，"ChatGPT出现以来，AI已从单次推理演进到推理链，再到如今的智能体，它不再是锦上添花，而是每个行业提升生产力的必需品。超大规模云厂商的CapEx从今年的1万亿美元增长向3至4万亿美元，是完全合理的趋势。"而英伟达的第二类市场——AI原生云、全球25万家企业、工业制造、主权AI——由英伟达近乎独家服务，因为这些客户无法自研芯片、无法整合碎片化方案，需要英伟达这样能提供从芯片到软件栈完整解决方案的平台。"第二类市场代表全球约50至80万亿美元的经济体量，"他说，"长期来看，它将比超大规模更大。"他预计，本十年末AI基础设施年支出将达到3至4万亿美元。

4.推理战场上，英伟达的护城河在哪里？

推理市场的竞争格局是本次电话会被反复触及的议题。黄仁勋表示，英伟达在推理市场的份额正在快速扩大，今年份额增长尤为显著。Anthropic是最具代表性的案例——此前英伟达在Anthropic的计算份额几乎为零，而今年双方达成战略合作，英伟达将通过AWS、Azure、CoreWeave、SpaceXAI等多个渠道为其大规模扩充算力。与此同时，Cursor、Perplexity、Inflection AI、TML等新兴前沿模型公司也纷纷加入英伟达平台。

黄仁勋对即将量产的Vera Rubin给出了极高评价，称其推理吞吐量较Grace Blackwell提升35倍，每个AI工厂的营收潜力提升10倍。"每一家前沿模型公司从一开始就会采用Vera Rubin，这在Blackwell时代并非如此，"他说，"Vera Rubin的起点比Grace Blackwell更高。"MLPerf最新推理测试结果显示，Blackwell Ultra再次横扫所有基准测试，GB300较六个月前推理吞吐量提升2.7倍，单token成本下降60%。

对于SRAM架构的高速推理芯片，黄仁勋将其定性为服务于特定细分场景的"小众产品"——延迟低但吞吐量受限，模型规模容量小，处理大上下文的能力不足，仅适合已具备高token速率服务组合的大型服务商作为补充配置，预计市场份额不超过20%。"我对LPX感到兴奋，但它的使用场景不宽，"黄仁勋说。

5.英伟达凭什么在一夜之间成为CPU玩家？

这是本次电话会最出乎市场预期的信息之一。英伟达披露，今年独立Vera CPU的营收可见度接近200亿美元，剑指价值2000亿美元、此前从未涉足的全新可寻址市场。

黄仁勋以智能体经济的逻辑解释了这一战略的必然性。他指出，AI智能体本质上是一个"执行框架"——编排调度、工具调用（浏览器、编译器、数据库）、IO处理均在CPU上完成，只有"思考"本身才在GPU上运行。"全球有10亿人类用户，未来将有数十亿个智能体，每个智能体都需要工具，就像人类需要PC，"他说，"过去CPU的经济逻辑是按核出租，AI时代的经济逻辑是每美元token数——Vera就是为这个时代设计的。"相比x86方案，Vera每核性能提升1.5倍，每瓦性能提升2倍，每机架密度提升4倍，并内置端到端机密计算能力，是Vera Rubin全平台实现机密计算的关键组件。

Vera将以四种形态出货：与Rubin GPU捆绑销售、独立CPU、搭配CX9的存储软件栈，以及面向安全隔离与机密计算的配置。每家主要超大规模云厂商和系统厂商均已与英伟达合作部署Vera，管理层预计其整个产品生命周期内将持续供不应求。

6.1万亿收入目标之上，市场还低估了什么？

高盛分析师James Schneider在电话会上直接追问：此前披露的"2025至2027年Blackwell与Rubin合计1万亿美元收入目标"是否涵盖新增业务线？管理层明确回应：该目标不含独立Vera CPU、LPX高速推理芯片及Rubin CPX等产品。

黄仁勋列举了三大潜在超出来源。首先是前沿模型公司的份额持续扩张，Anthropic的加入代表一个此前空白市场的从零开始；其次是独立Vera CPU，他预计这将是最大的增量来源之一，因为需求覆盖几乎所有数据中心场景；第三是LPX等补充性产品，虽规模有限，但作为高溢价细分市场的差异化产品仍有意义。公司Q2营收指引为910亿美元（±2%），全年毛利率维持在75%中段水平，全年运营费用增速将达到40%以上，主要来自更高的研发投入和AI工具使用成本的加速增长。

7.Vera Rubin何时大规模落地，中国市场能否重新打开？

Kress在电话会上表示，Vera Rubin将于本财年Q3开始初始出货，Q4加速爬坡，FY2028 Q1进入大规模量产阶段。谷歌的A5X裸金属实例已可支持高达96万块Rubin GPU跨多站点协同运行，为超大型AI工作负载提供基础设施保障。黄仁勋表示，主要客户采购订单已全部到位，供应链总量（含库存、采购承诺及预付款）在Q1已提升至1450亿美元，当前最大约束来自复杂系统的组装与交付周期，而非需求端的不确定性。

中国市场方面，管理层在电话会上态度审慎。Kress表示，尽管美国政府已向中国客户发放H200出口许可证，但至今尚未产生任何实质收入，亦不确定进口能否最终实现落地，"我们对任何进口是否会被允许仍不确定，"她说。因此Q2指引不含任何中国数据中心计算收入，与上季度口径保持一致。

8.创纪录的自由现金流，股东能拿回多少？

英伟达在电话会上宣布将季度股息从每股0.01美元大幅提升至0.25美元，升幅25倍，并新增800亿美元股票回购授权，叠加现有390亿美元剩余额度，合计回购空间逾1190亿美元。公司计划全年将约50%的自由现金流返还股东，Q1自由现金流已达490亿美元，较上季度的350亿美元大幅跃升。

黄仁勋表示，资本配置优先顺序依次为研发投入、生态系统战略投资、以及股东回报。"我们在上游供应链和下游生态市场均进行了战略性投资，这对市场发展和我们的长期地位至关重要，"他说，"但我们对长期自由现金流前景充满信心，这是与股东共享成功的合适时机。"公司表示将随业务规模扩张定期审视股息水平。