摩根大通：市场短缺重心已从原油转向成品油

自中东冲突爆发、霍尔木兹海峡受阻以来，布伦特原油均价维持在100美元附近，远低于市场对"史上最大供应中断"的预期反应。这一看似矛盾的现象困扰着分析师。摩根大通大宗商品分析师Natasha Kaneva在最新报告中给出了她的解释：原油市场的弹性已经耗尽，冲击正在沿产业链向下游转移。

调整压力从原油转向成品油

Kaneva的核心判断是：这场供应冲击的体量太大，单靠原油市场无法消化。亚洲和欧洲炼油商已被迫在3月和4月分别削减产能210万桶/日和380万桶/日，中东地区还额外损失了约470万桶/日的成品油出口。

结果是，市场短缺的重心从原油本身，转移到了汽油、柴油、航煤、液化石油气和石脑油等终端燃料。

价格走势印证了这一判断。今年1月至4月，原油价格累计上涨约40%，而亚洲成品油价格的涨幅达到60%至120%。换句话说，成品油的涨速是原油的1.5至3倍，迄今已承担了两倍于原油的价格调整压力。这一点至关重要，因为消费者买的不是原油，而是燃料。

原油稳在100美元，但成品油裂解价差在飙升

Kaneva认为，在炼厂开工率受限的情况下，瓶颈会集中在下游。届时，推动需求破坏的主要机制不是原油再度大涨，而是成品油价格持续攀升。

原油可能在100美元附近维持稳定，但裂解价差会持续扩大——目前321裂解价差已升至乌克兰战争以来的历史高位。这场能源冲击的下一阶段，看起来更像是一场炼油和终端燃料危机，而非传统意义上的油价暴涨。

航煤首当其冲，但代价由柴油承担

在所有成品油中，航煤受冲击最为严重。亚洲、欧洲和美国的航煤价格几乎翻倍，航煤裂解价差扩大至每桶80至100美元的极端水平。

要理解这意味着什么，需要了解炼油的基本逻辑。炼油本质上是一个质量守恒系统——投入一桶原油，各类产品的产量之和不能超过这一桶。提高某种燃料的产量，必然意味着减少另一种。

航煤在蒸馏塔中处于汽油和柴油之间，通常占炼厂产出的8%至15%。而航煤与柴油共享大量相同的分子原料，两者之间存在直接的产量竞争，大多数炼厂在两者之间的调配空间仅有2至5个百分点。

这意味着，增产航煤几乎必然以牺牲柴油供应为代价。而柴油是全球物流的核心燃料，覆盖公路运输、航运、铁路、农业和采矿业，任何供应收缩都会沿供应链向整个经济体扩散。

美国汽油已涨至4.56美元，5美元风险不容忽视

美国炼油商已对航煤裂解价差的飙升做出反应，将航煤产量占比提高了约2个百分点，并大幅增加出口以捕捉高利润。但这一调整有其代价：汽油产量占比同步下降2个百分点，较去年同期减少约34万桶/日。

目前美国汽油零售价已升至4.56美元/加仑，时机尤为不利——美国驾车旺季将于5月底的阵亡将士纪念日正式开启。摩根大通认为，汽油价格突破5美元的风险已不能被轻易排除。