中金：科技行情进入中场，三季度调整后下半场有望扩散
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中金判断全球科技行情进入中场休息而非终局，但三季度融资压力、日元套息逆转和韩国半导体杠杆三重风险叠加，调整大概率延续；消化风险后，行情有望从AI硬件向应用、工业、资源品扩散。
为什么说是"中场休息"而不是"见顶"？
中金认为本轮大周期的底层逻辑没变：AI投资周期仍在延续，支撑美国经济实际增长和美股盈利上行。
但短期矛盾很突出——融资热（企业大量发债）与资金紧（流动性收缩）同时发生，叠加高拥挤度和高杠杆，市场需要时间消化。
这意味着→ 中金的判断是"歇一歇再走"，不是"走完了"。三季度震荡是战术风险，不是结构性转向。
美联储换帅和融资压力，怎么同时挤压市场？
新主席沃什（Waller）上台后几乎不露面，打破了2008年以来美联储与市场之间"放风→定价→兑现"的默契。中金判断他大概率走"严守规则、忽视市场"路线，导致加息预期自3月起大幅走高。
用大白话说＝ 以前美联储会提前"吹风"，市场能提前消化；现在新主席不吹风了，市场只能自己猜，猜的结果偏鹰。
融资端的数字更直接：三季度美债净发行6710亿美元（二季度仅1890亿），其中中长端3670亿美元；财政TGA账户（政府在美联储的"存款"）预计维持约9500亿美元高位，持续从市场抽走现金。
企业债方面，三季度净发行可能超4600亿美元。科技板块信用违约息差（CDS，衡量企业违约风险的价格）已在走高，但投资级利差仍在历史低位——这反映出市场可能还没完全消化这波融资压力。
日元套息交易逆转，为什么会波及全球？
套息交易（carry trade，借低息日元、投高息资产赚利差）的头寸已到历史高位：日本外资银行内部账户资产近160万亿日元，日元期货期权净空头超16万张。
中金外汇组判断，当前环境与2024年8月套息逆转时期高度相似——日元弱势、头寸拥挤、日本当局干预、央行加息四个条件齐备。
这意味着→ 一旦日元由贬转升，升值速度可能远快于利差变化驱动的常规节奏。历史数据显示，日元升值周期中，中美日欧股市年化收益分别比贬值周期低23.5%、7.9%、20.5%和16.1%。
韩国半导体回调，怎么传导到美股？
SK海力士和三星较高点已分别回落超28%和22%，带动费城半导体指数同步回调。6月韩国海外投资者净卖出47万亿韩元，个人投资者净买入40万亿韩元——外资在跑，散户在接。
韩国股市融资余额约38万亿韩元，杠杆ETF规模330亿美元，7月以来仍每周净流入超20亿美元。
用大白话说＝ 高集中度（都挤在半导体）+ 高资金分歧（外资vs散户）+ 高杠杆（融资+杠杆ETF）= 一个很脆弱的结构。若存储价格或AI资本开支预期走弱，散户融资盘和杠杆ETF被动平仓，会通过外资赎回传导到美国半导体板块。
中场之后，行情往哪儿扩散？
中金重申全球经济仍是K型分化：上半支（AI投资链）强劲，下半支（消费、地产、小企业）疲弱——高频职位空缺量低位徘徊，实际可支配收入同比已跌至零附近。
这意味着→ 加息预期驱动的流动性收紧不会长期持续。一旦消费和地产加速走弱，降息预期会自然回归。
中场调整消化风险后，中金看好行情在K型上半支内扩散：从AI硬件向AI应用、工业、资源品以及广义安全资产延展——这是验证本轮周期下半场逻辑的关键节点。
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