坦途宏观：10期美债破4.5%，这次似曾相识

5月15日亚盘，10y美债利率突破4.5%关键点位，全球风险资产、贵金属、有色金属同步下跌。坦途宏观将这一幕定性为"déjà vu"——今年已经多次出现的广义美元流动性紧缩模式再度重演。

坦途宏观指出，过去一个月10y美债名义利率反弹约25bps，其中真实利率贡献13bps，通胀补偿贡献12bps。值得关注的是，当前通胀补偿已达约2.48%，远超3月任一时刻，而彼时油价一度比今天更高。这意味着，市场的长期通胀预期在油价高位回落的背景下反而上升，其中相当比例的上升发生在Warsh听证会之后——债券市场正在质疑Warsh控制长期通胀的意愿或能力。

这与坦途宏观年度展望中的判断一致。在《2026年美国经济展望：从金发姑娘到温和再通胀》中，他们已将10y美债利率中枢测算给到4.5%，逻辑来自对历史软着陆降息后复苏周期的复盘——10y利率在降息开始后1年内往往先降后升，累计回升约40bps。

从经济数据看，5月以来美国花旗惊喜指数持续反弹并回归2024年以来高位，就业、PPI、零售整体偏强，呈现"增长通胀双高"态势。坦途宏观认为，背后既有美伊冲突引发的供给冲击，也有去年三次降息、大美丽法案生效以及AI资本开支带来的经济自发性复苏。即便没有美伊冲突，周期性复苏本身也会给长端利率带来上行压力。

坦途宏观将当前10y美债利率与历史可比案例对比后认为，目前利率仍处于历史"可比区间"内，比历史中位情况高约20bps，这20bps大致可视作高油价溢价。若特朗普在5月中下旬与伊朗达成协议（坦途宏观的基准预期），油价有望回落15%-20%，10y美债或回落至4.3%附近。但全年来看，复苏周期下长端利率面临的逆风仍高于顺风。

(图1：10y美债利率：历史上软着陆降息后 vs 本轮软着陆降息)

对于今日全球资产普跌，坦途宏观认为与2月2日更为相似。3月底以来，纳斯达克、韩国KOSPI、日经225分别上涨28%、51%、21%，VIX降至17左右，头寸集中度和市场脆弱度已处高位。即便宏观上缺乏明确的紧缩理由——今日油价反弹并不显著，Warsh尚未发言，Miran辞职属流程性安排，中美谈判也谈不上不及预期——波动率一旦上升，仍会加剧踩踏平仓行为。

坦途宏观判断，短期调整或将延续，市场将从追高情绪重新聚焦海峡开放与否及经济数据带来的紧缩预期。但他们同时强调，市场越是下跌，特朗普的"taco动机"就越强，Warsh也越没有继续放鹰的必要。在复苏周期仍然完好的背景下，对风险资产中期表现无需结构性看空，高回报、高波动的格局将延续。