野村大幅上调三星、海力士目标价，估值应向台积电靠拢

野村证券认为，AI驱动的存储器超级周期与历史上任何一次都截然不同，并于5月15日对三星电子和SK海力士进行大幅重估。

野村将三星电子目标价从34万韩元上调至59万韩元，SK海力士从234万韩元上调至400万韩元，两者均维持买入评级，隐含上涨空间均超过118%。

核心逻辑：需求指数级扩张，供给远远跟不上

野村的重估核心在于供需结构的根本性失衡。

AI推理场景下，KV缓存内存需求是用户规模、使用时长、任务复杂度与token消耗量的乘积函数——从简单问答的约30个输出token，到生成一小时视频所需的约1亿个输出token，随着智能体AI的普及，单用户token消耗量正在指数级攀升。

野村估算，未来五年存储器需求可能增长数千倍，而同期行业供给受制于产能扩张周期，预计仅能实现约5至6倍增长。全球数据中心资本开支预计从2025年的1.16万亿美元增至2030年的6.13万亿美元，存储器在其中的占比将从9%升至23%。

"周期股"估值逻辑正在瓦解

野村认为，三星和海力士当前约6倍的12个月远期市盈率严重低估了其盈利的持续性。与台积电约20倍的远期市盈率相比，两家公司隐含的风险溢价（三星约19%，海力士约24%）远高于台积电约6%的水平，这一差距已不再合理。

当前长期供货协议（LTA）的结构已显著区别于历史：3至5年的合同期限、预付款安排及资本支出承诺，大幅提高了合同取消的难度。

野村预计三星和海力士将在未来3至5年内实现约30%的年收入和盈利增长，与台积电2025至2028年约30%的年复合增速高度相似。此外，韩国若于2026年6月被纳入MSCI发达市场指数，将进一步推动折价收窄。

三星：2026年营业利润预计同比增长604%

野村预计三星2026至2028年营业利润分别为307万亿、432万亿和511万亿韩元，同比增速分别为604%、41%和18%。DRAM和NAND营业利润率预计分别维持在71%和63%左右。目标估值方法由3.0倍市净率提升至5.0倍，目标折现率从17%下调至10%。2026至2027年自由现金流收益率分别为13%和20%。

海力士：HBM ASP预计2027年升至20.9美元/GB，ROE高达100%

野村预计海力士2026至2028年营业利润分别为281万亿、394万亿和480万亿韩元，同比增速分别为496%、40%和22%。2026至2028年ROE预计分别达100%、73%和54%，显著高于三星，主要受益于高财务杠杆和纯存储器业务属性。HBM的每GB平均售价预计从2026年约12.9美元提升至2027年约20.9美元，HBM营业利润率则从63%升至72%。