存储长协时代来临，行业估值逻辑面临重构

随着全球头部云计算商争相锁定未来数年存储芯片供应，摩根大通分析师周六发布报告称，长期供货协议（LTA）的加速落地正驱动存储行业从周期性大宗商品向高可见度订单型业务转型，并将催生这一板块数十年来最重大的估值框架重构。

摩根大通首席半导体分析师 Jay Kwon 在周六的报告中指出，2026年一季度财报季已出现三个明确的LTA落地案例，包括美光披露的一份五年期供货协议，以及闪迪宣布的五份LTA协议，合计覆盖其2027财年约13%的NAND存储出货量。

报告称，三星电子与SK海力士预计将披露"半导体行业迄今规模最大的LTA协议" 。

供需失衡推动买卖双方走向长期绑定

摩根大通测算，2026年至2030年间，面向云计算客户（CSP）的DRAM晶圆产能缺口将累计达44.4万片/月（wfpm），即便主要厂商按激进计划扩产，这一缺口仍将贯穿本十年大部分时间 。

过去一年，DRAM现货价格已累计上涨逾200%，存储采购成本正成为微软、亚马逊、谷歌等超大规模云商运营端的新兴风险项 。与此同时，先进制程下的前道晶圆设备（WFE）投入及HBM后端封装资本开支大幅上升，存储厂商迫切需要收入可见度来支撑长期资本承诺。

SK海力士据报正与微软就DDR5产品洽谈三年期LTA；闪迪（Sandisk）首席财务官今年一月宣布已敲定含预付款条款的NAND闪存LTA，并承诺向铠侠支付11.65亿美元制造保障费用 。

预付款与浮动定价成关键博弈焦点

摩根大通在报告中解构了三类可能的LTA结构。最被偏好的"情景三"采用预付款叠加固定/浮动混合定价机制：主体部分锁定固定价格，边际部分浮动，下行保护设为不低于基准价20%，上行空间向厂商敞开 。

报告指出，预付款是与过往多年供货谈判相比最具实质性变化的条款，相当于买方向卖方发出"量的承诺"信号；部分客户可能将其计入资本开支项下进行表外处理 。

第三方银行担保和"Take-or-Pay"罚款条款的引入，则被认为是弥补2017年DRAM协议大规模违约教训的关键机制，彼时价格下跌40%后，客户普遍重议合同至现货价 。

估值框架切换：从PB走向PE

这场协议革命的更深远影响在于估值逻辑的重塑。摩根大通认为，随着LTA在营收结构中占比持续提升，市场对存储股的定价依据将从惯用的市净率（PB）切换至市盈率（PE），类比台积电在2014年Apple大订单后完成的类似迁移 。

目前，三星电子与SK海力士的合并FTM PE仅为7.3倍，远低于台积电近11年均值17.2倍 。摩根大通在8-10倍PE情景下，将三星目标价上调至48万韩元（现价26.7万韩元，隐含上行约62%），SK海力士至300万韩元（现价179.75万韩元，隐含上行约67%），铠侠至8万日元（现价4.445万日元，隐含上行约80%），三只标的均维持增持评级 。

摩根大通存储板块YTD涨幅已达130%-512%，该行认为下一阶段的驱动力将从"EPS上修"切换为"估值倍数扩张" 。

并非所有分析师都持乐观立场。部分市场参与者指出，LTA的可执行性仍存在疑问 。摩根大通亦列出五项主要风险：AI商业化显著放缓、KVcache压缩技术突破大幅削减单模型存储需求、新进入者带来供给冲击、LTA条款对厂商不利，以及宏观层面的地缘政治风险如出口管制或关税升级 。

此外，业内人士警告，LTA模式可能加剧行业分化。未能进入头部超大规模云商合作名单的中小客户，将面临货源获取难度持续加大的困境 。