博通的Anthropic订单采购模式生变，瑞银上调目标价至490美元

瑞银证券周一发布博通（AVGO）最新研究报告，将12个月目标价从475美元上调至490美元，维持"买入"评级。报告的核心变量是Anthropic采购模式的重大调整，以及随之而来的财务预测修正。

博通此前与Anthropic谈定的是整机架（full rack）交付合同，但最新消息显示，该订单已转换为更标准的独立XPU/ASIC芯片形式。代价是营收规模大幅缩水——单芯片模式下的收入约为此前整机架预期的25%——但利润率显著改善。

受此影响，瑞银将来自Anthropic的营收预测大幅下调：C2026年从约210亿美元削减至约78亿美元，C2027年则相对稳定，维持约220亿美元。

整体AI营收预测也随之下调，F2027财年从此前的约1450亿美元降至约1330亿美元，F2027财年每股收益从22.56美元小幅下调至21.14美元。

不过，瑞银并不悲观。报告指出，未来数季博通的营收指引大概率将远超华尔街共识。以FQ2（4月季度）为例，瑞银预测营收220亿美元、每股收益2.38美元，远高于市场共识的193亿美元和2.05美元。其中AI营收预测107亿美元，同比大幅增长。FQ3（7月季度）的AI营收预测进一步升至136亿美元。全年来看，瑞银预测FY2026财年营收964亿美元，同比增长51%，同样大幅领先于街预期的879亿美元。

在客户结构上，谷歌TPU仍是最大单一来源，瑞银预测C2026年贡献约266亿美元，C2027年升至约598亿美元。Meta的XPU项目被视为长期亮点，预测从F2026财年的约31亿美元扩张至F2028财年的约134亿美元。OpenAI是新变量，瑞银了解到博通可能承担约180亿美元的流片及早期量产费用，并预测该客户F2027财年贡献约50亿美元、F2028财年跃升至约160亿美元。

目标价上调的逻辑来自估值方法的调整。瑞银采用分部加总估值，对CY2027年软件业务自由现金流约408亿美元维持12倍EV/FCF估值，对半导体业务自由现金流约680亿美元则将估值倍数从26倍上调至30倍，以反映半导体同行整体估值的抬升。两者合计得出每股企业价值496美元，扣除净负债后目标价定为490美元。

当前博通股价约为425美元，对应约28倍NTM市盈率和约29倍EV/FCF，均高于过去10年均值（分别为18倍和19倍），但较费城半导体指数同行约33倍市盈率仍有折价空间。瑞银预测未来12个月总回报约16%，超出市场基准约6.9个百分点。

报告提示，即将到来的财报电话会议有几个值得重点跟踪的议题：Anthropic机架在FQ3的实际利润率表现、GCP是否存在转向自研芯片的风险、AI网络业务（含CPO光引擎方向）的预期，以及Meta等XPU客户的量产节奏。