B站财报前瞻：广告能否扛住大旗，游戏何时触底反弹？

哔哩哔哩将于今日（5月19日）美股盘前发布2026年一季度财报，市场聚焦广告增长能否延续强势、游戏业务下滑幅度是否可控，以及腾讯减持阴影下公司基本面能否提供足够支撑。

华尔街对这份财报的预期并不算高。数据显示，分析师预计Q1营收约75.1亿元人民币，同比增长约7.3%，较上季度83.2亿元明显回落。调整后每股收益预期约1.17元人民币，同比增长约38%。多家机构的核心判断一致：广告继续扮演增长引擎，游戏承压但尚未失速，整体盈利能力仍在改善轨道上。

中信证券国际在5月12日发布的研报中，引述里昂证券（CLSA）观点，将B站定位为"承接AI广告需求的核心平台之一"，认为公司年轻的用户基础构成差异化优势。中银国际则维持买入评级，给出美股31美元、港股244港元的目标价，对应2025至2028年调整后净利润31%的复合增速。

7%广告加载率还能讲多久的故事

广告业务是近几个季度B站最亮眼的板块。2025年四个季度的同比增速依次为20%、20%、23%、27%，呈现逐季加速态势。中信证券国际预计这一势头将延续至Q1，核心驱动力来自三个方面：游戏厂商争夺新品推广流量、AI应用广告预算爆发式增长，以及AI算法对广告匹配效率的持续提升。

一个被反复提及的数据是B站当前仅7%的广告加载率。作为对比，国内主流内容平台的ad load普遍在15%以上。这意味着B站在不显著损害用户体验的前提下，广告库存仍有可观的扩容空间。

不过隐忧同样存在。管理层此前坦言2026年整体广告市场仍处于存量竞争阶段，广告主预算趋于审慎。AI广告虽然增速惊人，但基数正在快速抬高，能否持续维持25%以上的增速，市场存在分歧。

游戏：等待三谋之后的下一张牌

游戏或是本季最大的拖累项。2025一季度游戏收入17.3亿元，同比暴增76%，这一高基数将导致本季同比大概率录得双位数下滑。摩根士丹利分析师指出，《三国：谋定天下》在鼎盛时期将季度游戏收入推升至17亿元量级，但进入自然下行周期后已回落至15亿元左右。

新品方面，中信证券国际研报提供了几个关键进展，新上线的ACG游戏《嘟嘟脸恶作剧》表现稳健，能部分对冲三谋下滑；但《三国：百将牌》4月开启付费测试后，初期流水略低于预期。《三谋》港澳台版已于1月22日上线，日韩版本及PC、Steam等多端拓展计划在年内推进。

整体来看，新游储备以休闲品类为主，实质性收入贡献大概率集中在下半年。游戏业务真正的转折点，可能要等到2026年下半年甚至2027年。

盈利：AI投入与利润释放的拉锯

管理层此前给出了明确的Q1指引，毛利率环比略有改善，调整后经营利润率同比继续提升。2025四季度毛利率已达37%，为连续第14个季度扩张。在广告占比持续走高的结构性推动下，市场预计Q1毛利率将维持在37%附近。

但利润端也面临对冲力量。公司明确表示2026年将适度增加AI投入，将部分增量利润再投资于内容创作工具、广告算法和多语言翻译等场景。中银国际预计全年资本支出约5.1亿元，与2025年持平，并非"烧钱式"扩张，但足以在短期对利润率扩张形成一定压制。

腾讯阴影与估值锚

过去一周B站股价承压，ADR和港股分别下跌约9%和8%。市场核心担忧在于腾讯可能减持其持有的10.5%股份以支持自身AI投资和回购计划。中银国际对此的判断相对乐观，腾讯自2019年以来稳定持有4370万股未变，且其全球投资组合庞大，全面清仓B站不会带来有意义的资金回笼。

截至5月15日收盘，BILI ADR报19.07美元，距52周高点36.40美元已腰斩近半。按中银国际预测，当前股价对应2026至2028年调整后市盈率分别为18.3倍、13.6倍和10.6倍。华尔街8位覆盖分析师给出一致"强烈买入"评级，平均目标价31.13美元。