基差交易式微，美国长期国债面临流动性隐患

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对冲基金正退出规模约8300亿美元的美国国债基差交易，彭博策略师警告，一旦收益率突破临界区间，缓慢撤退可能演变为流动性真空。

基差交易到底是怎么回事？

基差交易（一种利用国债现货与期货价差套利的策略）的核心逻辑：资产管理机构需要用期货对冲久期风险，对冲基金反手做空期货、用回购融资买入国债，赚中间的利差。

截至2025年9月，这笔交易的规模约8300亿美元，占美国未偿国债总量的3.5%。这意味着→ 它已不是小众策略，而是国债市场运转的重要齿轮。

作为对比，2020年流动性危机前这一规模仅4300亿美元——五年间接近翻倍。

对冲基金持有的美国国债占可流通政府债务的比例，已从数年前的约4%升至近9%，绝对规模约2.7万亿美元（截至2025年底）。

2022年至2025年间，对冲基金是美国国债的第二大买家，仅次于非银行金融机构，超过外国投资者、银行及美联储。

用大白话说＝对冲基金已经是国债市场最重要的"边际买盘"之一，它一旦退出，缺口很难被其他买家快速填补。

监管变化让银行以更低融资成本进入基差交易，利差被持续压缩。对冲基金在当前回购利率下已难以获得有吸引力的回报，市场上已有声音将该交易定性为"已死"。

期货持仓数据印证了这一点：对冲基金正在减少期货净空头，意味着其基差交易敞口在主动收缩。

资产管理机构对长期期货的需求仅小幅下降，缺口实际上由交易商填补——这反映出交易商与基金的方向性敞口正趋于一致，而非互补。

过去危机中，交易商和对冲基金方向不同，交易商能充当流动性缓冲。现在两者方向一致，这意味着→ 下次危机来临时，没有人能站在对面接盘。

另一个约束：交易商资产负债表的规模远不足以独立承接基差交易的全部体量。用大白话说＝银行虽然挤走了基金，但自己也吃不下整块蛋糕。

结果是国债市场的流动性缓冲层变薄，抗冲击能力下降。

当前美国长期国债收益率已在5%附近徘徊。历史数据显示，一旦突破5.25%–5.50%区间，股债相关性将由负转正。

这意味着→ 债券将从投资组合的对冲工具变为损失放大器——股票跌的时候债券也跌，投资者会被迫减持债券，进一步推高收益率。

收益率上行 → 债券波动率上升 → 期货保证金随之提高 → 基差交易盈利空间被进一步压缩 → 对冲基金加速退出。用大白话说＝这是一个自我强化的恶性循环。

策略师怀特的核心警告：对冲基金的缓慢撤退一旦叠加收益率突破临界点，"慢走"可能变成"快跑"，国债市场将同时失去关键边际买盘和流动性缓冲。

2020年的先例：当时正是期货保证金骤升引发基差交易集中平仓，最终迫使美联储扩表约3万亿美元才稳住市场。

美国财政部已启动国债回购，但这或许只是维护市场平稳运转的第一步，而非最后一步。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。