伯恩斯坦：AI成本被过度悲观解读，维持腾讯跑赢大市
N.R. Finch
伯恩斯坦维持腾讯「跑赢大市」评级，目标价780港元、对应69%上行空间，核心论点是市场对AI推理成本的恐慌「严重失实」——当前估值折价终将消散。
AI推理成本真有那么可怕吗？
空头核心逻辑：AI推理成本将大幅吞噬利润。伯恩斯坦反驳：成本爆发的前提是代理式交易量（agentic，即AI自主完成多步操作的调用方式）同步放量。
一次普通聊天只消耗几百个token，而一笔代理式交易平均消耗约5万个token——差距超过百倍。这意味着→ 只有代理式交易真正起量，token成本才会指数级增长；当前阶段的成本压力被市场高估了。
资本开支层面，腾讯过去12个月资本开支占营收10.9%，低于阿里巴巴的12.3%。用大白话说＝ 腾讯花钱更克制，相对于经营现金流，加大投入的余量反而更大。
腾讯的AI产品走到哪一步了？
Hy3模型在4月预览版基础上取得明显提升；小微助手已开始灰度推送，早期用户反馈积极，并与主要安卓手机厂商签署了agent2agent协议。
腾讯Hy团队与微信团队此前独立运作，管理层称此举旨在避免相互依赖。微信团队借助DeepSeek等中国前沿模型推进迭代，元宝及Workbuddy月活已达800至900万。
伯恩斯坦预计，参照中国AI实验室参数规模平均扩大2至2.5倍的规律，Hy4预览版有望年底前后发布——这是下一个关键验证节点。
AI怎么变成真金白银？
报告特别强调：微信小程序数万亿人民币的GMV（平台总交易额）是腾讯AI变现的核心机遇，路径是通过商家侧实现货币化。
这反映出 腾讯的变现逻辑和西方互联网巨头不同——西方投资者已基本放弃消费端AI变现预期，而腾讯手握小程序这个现成的商业闭环。
用大白话说＝ 腾讯不需要从零搭场景，微信小程序里已经有海量商家和交易在跑，AI只需要在这个既有生态里提升效率、抽取价值。
11倍市盈率，到底便宜在哪？
腾讯当前远期市盈率11至12倍，2021年以来历史均值为17至18倍，折价明显。伯恩斯坦认为，这一折价反映的是"当下合理但终将消散"的担忧：游戏增长放缓和AI投入的费用压力。
自由现金流/企业价值收益率方面，腾讯约5%，网易约10%，Boss直聘接近20%。这意味着→ 即使不考虑估值修复，部分标的光靠现金回报已经很有吸引力。
板块整体今年平均下跌约16%（含近期反弹），对应2027年预期市盈率12.1倍，仅略高于2022至2023年历史低点。
哪些公司被看好、哪些要谨慎？
维持跑赢大市：腾讯（目标价780港元）、阿里巴巴、网易、京东（目标价40美元，对应2026年约8.4倍市盈率）、Boss直聘。京东和Boss直聘净现金均超过市值的40%，管理层已积极回购。
谨慎对待：美团近期反弹后上行空间有限；拼多多管理层持续回避与投资者的资本回报沟通，被视为长期投资者面临的核心障碍。
伯恩斯坦认为，触发腾讯估值反转的三个条件：经营利润预测触底回升、出现爆款新游戏、或Hy4发布真正平息AI能力争议——这三个节点是后续核心验证窗口。
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