花旗横评AI PCB三强：沪电毛利率创纪录，胜宏成本前置，深南基板修复
nashnova research
花旗横评沪电、胜宏、深南半年报，三家AI PCB龙头收入均高增长，但毛利率走向截然不同——行业已从「谁有AI订单」进入「谁能兑现利润」的分化阶段。
同样是AI PCB龙头，利润表现为什么差这么远？
沪电二季度收入74.75亿元，环比增长20%，超花旗和彭博预期13%-14%；毛利率升至41.3%，创历史新高。
胜宏二季度收入61.10亿元，同比增29%但低于彭博预期6%；毛利率32.1%，环比下滑2.4个百分点；经调整净利润约12亿元，低于部分买方约15亿元的预期。
深南上半年收入153.0亿元，同比增46.3%；最大惊喜来自封装基板——上半年毛利率31.4%，同比猛提16.2个百分点。
毛利率分化背后——各家到底卡在哪个阶段？
沪电的关键词是产品结构升级：800G交换机PCB（印制电路板，芯片和芯片之间传信号的"高速公路"）放量，通信PCB上半年毛利率达43.3%。这意味着→ 高端产品占比越高、量产越成熟，新增收入就越多地变成利润。
胜宏毛利率下滑不是没订单，而是钱花在了前面：为迎接新平台放量，提前招人、新厂转固、设备折旧都早于收入爬坡。用大白话说＝ 厂房盖好了、人招齐了，但产线还没跑满，成本先到、收入后到。
深南的修复分两层：PCB和电子装联靠产品组合优化提价；封装基板（把芯片封装到基板上的关键材料）毛利率从约15%跃升至31.4%，靠的是BT基板利用率从80%-85%拉到95%以上，固定成本被摊薄。
三家的"AI收入"能直接比吗？
不能。 口径差异很大。沪电披露最清晰：高速交换机PCB占总收入52%，AI服务器及高性能计算PCB占18%，两项合计已达70%。
深南管理层称AI PCB约占PCB销售的一半，而PCB业务占集团收入56%——粗算AI PCB约占集团总收入28%，但不含封装基板、AI电源等潜在受益业务。
胜宏未给精确AI占比，管理层表示非AI收入2026年大体稳定，2027年可能维持在"大几十亿元"水平，增量主要来自AI产品。
原材料涨价，谁扛得住谁扛不住？
三家均面临成本压力，但传导能力分化明显。
深南的做法是提高AI产品占比、对不接受提价的订单保持克制，PCB和电子装联毛利率仍创历史新高。这意味着→ 深南在主动筛选订单质量，而不是靠走量。
沪电内部也出现分化：汽车PCB毛利率降至19.0%（同比降6.2个百分点），而交换机产品凭技术壁垒维持高毛利。用大白话说＝ 同一家公司里，能涨价的产品和不能涨价的产品，利润差距越拉越大。
产能建到哪了——谁已满产，谁还在爬坡？
沪电最领先：泰国工厂二季度已贡献收入约3.75亿元、净利润约4300万元；数据通信业务海外客户认证完成度超90%，产能满产，已量产最高30层400G PCB，800G产品开始打样。
胜宏仍在大规模建设期：2026年资本开支不超过180亿元，境内4座厂房处于不同阶段（爬坡、试产、土建），泰国基地预计2026下半年至2027年逐步起量。
深南聚焦封装基板：广州BT与FC-BGA（扇出型芯片级封装基板，用于高端芯片封装）项目两期总投资约60亿元，已投入约40亿元；FC-BGA收入从2025年1亿元增至2026上半年约2亿元，花旗判断一期FC-BGA可能在2026下半年转盈利，较原计划提前约一年。
花旗都给了"买入"，但目标价为什么调的方向不一样？
胜宏：毛利率不及预期，2026-2028年净利润预测各下调4%-6%，目标价从456元降至345元，估值从27年25倍降至20倍。
沪电：盈利超预期，2026年净利润预测上调5%至70.32亿元，但目标价仍从189元降至161元——花旗将估值倍数从30倍降至25倍。这反映出AI板块整体市场情绪在降温，即使业绩好，市场愿意给的溢价也在收缩。
深南是唯一获"双升"的公司：2026-2028年盈利预测上调11%-32%，估值倍数也上调。用大白话说＝ 三家都是"买入"，但花旗的潜台词是：沪电已验证利润正反馈，胜宏需要后续财报证明毛利率能回升，深南的关键变量是FC-BGA能否从亏损线变成可复制的利润中心。
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