高盛：腾讯混元Hy4代际跃升，维持目标价670港元
nashnova research
混元Hy4到底升级了什么？
总参数量从Hy3的2950亿跳到7700亿，激活参数从210亿升至490亿，增幅约2.6倍。
上下文窗口（模型一次能"看"多少内容）从25.6万tokens扩展至100万tokens。
编码能力方面，Hy4在Code Arena WebDev全球排行榜升至第6位，Hy3仅第28位。这意味着→ 混元重新跻身开源模型第一梯队，不再是"大厂自研但排不上号"的尴尬位置。
模型变大了，成本怎么控制？
Hy4预览版混合定价约每百万tokens 0.45美元，在同等规模开源产品中处于较低水平。
架构上引入了门控DSA注意力机制（一种让模型更聪明地分配计算资源的设计）、IndexCache及iHC等推理效率创新。
用大白话说＝ 模型参数翻了一倍多，但单次调用的价格没有同比例涨上去，靠的是底层架构的"省钱设计"。
"产品+模型闭环"是什么意思？
腾讯的策略是：先把预览版模型接入WorkBuddy、CodeBuddy等自有AI应用，让真实用户用起来。
用户使用过程中产生的任务轨迹、交互数据、评估信号，再被回收用于模型的下一轮训练。这意味着→ 用的人越多，模型迭代越快——高盛称之为"正向数据飞轮"。
这反映出腾讯的AI路线与纯粹"卷模型跑分"不同：它押注的是场景数据的独占性，而非单纯的参数规模。
高盛给了什么估值？逻辑是什么？
维持12个月目标价670港元，采用分类加总估值法（把腾讯各业务板块分别估值再加总）。
报告发布时股价455.20港元，隐含上行空间约47.2%。
用大白话说＝ 高盛认为市场目前给腾讯AI业务的定价远低于其潜力，闭环策略一旦跑通，价值会体现在整体估值里。
有什么风险需要注意？
高盛明确指出，资本开支强度上升和AI长期投资会压制近期利润增长。
具体来看，预计2026年三季度和四季度每股盈利同比增速分别仅为4%和0%。
这意味着→ 市场需要持续跟踪的核心变量是：混元迭代速度、WorkBuddy用户指标、微信小微推广进展，能否在盈利增速放缓时撑住中期估值。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。