摩根大通：阿里配股跌幅过激，三巨头AI融资路径各异

Nashnova编辑部

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阿里巴巴配股募资103亿美元，次日股价却蒸发约190亿美元市值——摩根大通认为市场反应严重过度，真正被重新定价的是AI资本支出的规模和持续时间。

跌了8.5%，配股本身只能解释多少？

阿里完成7.1亿股配售，募资800亿港元，发行价较前一日折让8.4%。

次日港股重挫8.5%，腾讯和恒生科技指数分别被拖累2.2%和2.1%。

这意味着→ 摩根大通测算，配售折价本身仅解释约0.3%的跌幅；扣除同业联动后，异常重新定价规模约190亿美元——是募资金额的两倍。

用大白话说＝每募100元，市值却蒸发约185元；就算把钱全烧光，也只该跌100亿美元。市场在为别的东西买单。

该行设四项测试：①算力项目内部回报率22%、回本期约两年十一个月，与管理层"不足3年回本"基本一致，但以60%用于基础设施为基准。

②配股能否增厚每股收益：基础设施占比80%以上时第二年起增厚；60%基准下2028财年每股收益稀释约0.5%，此后大致中性。

③股权是否最便宜的融资方式：不是。用债务替代可省约3至3.5个百分点的每股收益拖累——人民币债券票息2%–3%，远低于12%的盈利收益率。

④是否增加现有股份内在价值：不会。以205港元为交易前公允价值，各情景下每股价值均有所下降。

以2,000亿元资本支出为基准，阿里年度内部资金缺口约1,000亿元；若按6月季度节奏年化至2,700亿元，缺口扩大至1,700亿元。

此次配售可覆盖约八个半月（基础情景）或五个月（压力情景）的缺口。

这意味着→ 摩根大通预计未来12个月还会有更多债务融资，但若母公司层面再来一次配股，市场将视为回报恶化的负面信号。

腾讯基本自给自足：上半年经营现金流年化约3,100亿元，全年资本支出预测2,000亿元，整体接近平衡；另有8,750亿元上市及非上市投资组合作为缓冲。

这意味着→ 腾讯的代价是隐性的：放弃的投资组合回报、处置资产的税收摩擦和市场冲击——不用融资，但不等于没有成本。

百度内部融资能力最弱：6月季度经营现金流仅34亿元，资本支出却达114亿元，缺口靠贷款填补；股权融资落在子公司昆仑芯层面，代价是母公司对AI资产持股被稀释。

一年期基础资本支出对应的总折旧，占阿里2027财年预期净利润的28%、腾讯13%、百度23%。

但增量EBITDA（税息折旧摊销前利润，即扣除折旧等非现金成本前的经营利润）从第一个全年便超过折旧——主要风险来自实际利用率和定价，而非折旧负担本身。

这意味着→ 回报率存在天花板：80%利用率 + 降价10% → 约11%回报率；70%利用率 + 降价20% → 仅剩约3%。

五个风险触发条件：①三年资本支出大幅突破3,800亿元但云收入指引未同步上调；②募集资金超过12个月仍大量沉淀于账面；③AI实验室亏损在9月季度未能环比下降；④算力价格随供给放松持续下滑；⑤12个月内再度进行母公司级股权融资。

该行维持对阿里、腾讯和百度的"增持"评级。阿里当前股价对应2027/2028财年市盈率仅12倍/8倍。

用大白话说＝摩根大通的态度是：配股跌幅打过头了，但如果上面五条有任何一条成真，这个"打过头"的判断就得重新来过。9月季度业绩是关键验证节点。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。