摩根士丹利：AI大厂经营现金流告急，表外承诺超3.1万亿美元
nashnova research
摩根士丹利研报指出，超大规模云厂商预计2027年资本开支将超1.2万亿美元，但同期经营现金流仅约1万亿——亚马逊、谷歌自由现金流已转负，AI投资正从'自己赚钱自己花'切换到'大规模借债扩张'。
钱不够花了——缺口到底有多大？
超大规模云厂商目前把超过40%的营收重新投入AI资本开支，这一强度已远超自身造血能力。
亚马逊与谷歌的自由现金流在2026年Q2已转负，Meta预计下季度也将步入负值。这意味着→ 这些公司花在AI上的钱，已经比自己赚的多了。
用大白话说＝ 过去这些巨头靠经营利润就能覆盖投资，现在必须靠借钱和发股票来填窟窿。
借钱的速度有多快？
2025年底，云厂商开始发债；2026年债务与股权融资双双提速——它们在投资级企业债市场的发行占比，从2025年的2%跃升至2026年的19%。
谷歌将年度回购从逾600亿美元削减至零，并于2026年Q2增发500亿美元股票，合计为AI腾挪出逾1100亿美元。这意味着→ 股东开始承受稀释——谷歌过去十年把流通股压缩了13%，现在趋势逆转。
超大规模云厂商表内债务与租赁负债合计已升至7700亿美元。
3.1万亿表外承诺——藏在哪里？
比表内债务更大的风险在表外：云厂商加上英伟达、博通，披露的表外承诺与担保总额已超3.1万亿美元，涵盖租赁、采购承诺、担保及信用支持。
尚未开始执行的租赁付款达1.1万亿美元（未折现）：微软3290亿、甲骨文2610亿、Meta 2790亿、亚马逊1370亿、谷歌850亿。
采购承诺合计1.7万亿美元，谷歌一家占7070亿美元。用大白话说＝ 这些钱还没花出去，但合同已经签了，想反悔代价极大。
会计手法让真实负担更难看清？
微软上季度把数据中心使用寿命从15年延长至25年，大量融资租赁因此被重新归类为经营租赁。这意味着→ 报表上资本开支数字变低、自由现金流变高，但实际要花的钱一分没少。
Meta与谷歌均披露，其数据中心特殊目的载体（SPV，一种专门为某个项目设立的独立法律实体）在建设期不并表，理由是自身不是SPV的"主要受益人"。
摩根士丹利警告：这一判断并非一成不变，一旦条件变化就可能被迫并表，届时杠杆率将突然跳升。
新型融资工具——创意还是风险？
甲骨文率先引入客户预付款作为资本开支来源，最新季度收到46亿美元。这反映出传统融资渠道趋于饱和，巨头开始向客户"预收租金"。
这笔钱在报表上记为递延收入，但性质更接近债务——甲骨文须按增量借款利率确认利息，其10年期与30年期债券隐含到期收益率分别为6.9%与7.9%。
博通与英伟达设立芯片融资SPV，由SPV发债买芯片再租给未获评级的AI实验室，两家公司提供剩余价值担保。用大白话说＝ 芯片厂商把自己的信用借给小公司用，让它们以接近大公司的成本拿到芯片。
最终的核心问题是什么？
摩根士丹利将问题归结为一个等式：新建AI基础设施的投资回报率，必须覆盖不断上升的资本成本。
每一轮新承诺都在推高融资成本，这意味着→ 后建的数据中心比先建的更贵，回本门槛也更高。
若这一等式无法成立，整个建设逻辑将面临重新审视——这反映出当前AI投资竞赛的根本性张力：不是技术能不能做到，而是账算不算得过来。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。