大摩闭门会：通缩循环未破，924式刺激概率有限
nashnova research
摩根士丹利闭门会判断，中国通缩的自我强化循环尚未打破，短期内出现类似924式一揽子需求刺激的概率有限，政策更可能投向供给侧定向托底。
市场在等什么，又在怕什么？
进入9月，市场同时出现两种相反期待：一边等924/926式政策组合拳重演，一边担忧房地产、税收、跨境资本监管同步收紧。
这意味着→ 多空双方押注的不是同一个政策方向，市场内部在"刺激"和"收紧"之间反复摇摆。
大摩认为矛盾不在某一项政策本身，而在于地产下行、名义增长偏弱、地方财政承压同时发生时，多项"堵漏洞、强监管"集中落地，进一步压低信心。
像2021年吗？像，但动因完全不同
短时间内密集落地的政策包括：房地产预售资金管理调整、高新技术资质和税收优惠重新核查、高净值人群海外收入与信托的税务申报收紧、企业境外投资管理加强。
用大白话说＝ 很多过去模糊地带的"灰色空间"，现在被一条一条补回正式制度里。
大摩将本轮定性为"被动型、顺周期的制度收紧"——2021年是主动跨行业整顿互联网、教育、游戏、地产；这一轮是后地产时代土地收入下降、税基承压，地方被迫把过去宽松的环节收回来。
动因不同，但企业面对的现金流压力和政策不确定性同样上升，这解释了为何市场产生相似记忆。
通缩的自我强化循环是什么意思？
地产不再吸收大量资金后，居民因收入预期下降而提高预防性储蓄（已升至2020年以来高位），消费信贷增速大幅放缓，部分家庭开始实质性去杠杆。
企业看到需求不足而压缩投资和招聘；地方政府因土地和税收收入下降而减少支出、加强征管。
用大白话说＝ 每个人都在"自保"——居民多存钱、企业少花钱、政府多收税，但所有人同时自保的结果，就是总需求进一步收缩，形成越缩越紧的循环。
这反映出通缩最棘手之处：个体理性行为加总后变成集体困境。
房地产还会再拖多久？
大摩房地产团队的压力情景判断：若新规执行较快、过渡安排不足，明年新房销售可能同比下降15%至20%，较此前预测再低5至10个百分点。
2028年前新房销售与土地收入仍可能处于收缩区间。
这意味着→ 拿地和开工减少将沿产业链传导——建筑就业、相关产业、地方土地财政收入都会继续承压。该数字为情景判断而非确定预测，但传导方向清晰。
为什么迟迟不出大招？
上半年约4.7%的增长被决策层认为与供给条件大体匹配；二季度约4.3%虽低于上半年，但与政策认为的合理区间差距不算巨大。
传统逆周期工具也面临客观约束：地方基建受隐性债务限制；房地产受高库存和人口结构制约；部分制造业产能偏多、边际回报率下降。
用大白话说＝ 不是不想刺激，而是老办法的有效空间变窄了——钱撒下去，能拉动的需求比以前少。
那政策会往哪走？破局靠什么？
闭门会认为9至11月的增量措施更可能投向科技自立、能源安全、算力基础设施、电网、地下管网等供给侧方向，而非资本市场、消费补贴、赤字扩张同时发力的一揽子需求刺激。
大摩认为通缩破局的核心是改变宏观部门之间的收支关系——居民、企业、地方政府都在修复资产负债表时，需要另一个有能力扩张的主体承担逆周期支出。中央财政融资成本更低、资产负债表空间更大，最适合这一角色。
这意味着→ 真正值得观察的是两件事：中央财政能否承担更多逆周期责任，以及微观执行层面能否增加过渡期、透明度和可预期性。当前可能尚未到"924式拐点"，但收紧也并非没有底——社会反馈与经济数据的边际变化最终会推动政策校准。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。