摩根士丹利：ETF回流是金银反转关键，核心看美联储
N.R. Finch
摩根士丹利最新研报指出，ETF持仓回流是金银价格能否反转的关键变量，触发回流的核心前提是美联储避免再度加息——上周金价跌2.5%、银价跌6.65%，但四季度目标价仍分别隐含约11%和16%的上行空间。
金价四季度还能涨多少？
摩根士丹利给出黄金四季度目标价每盎司4450美元，白银65.40美元，较当前价格分别有约11%和16%的上行空间。
这意味着→ 摩根士丹利认为当前的下跌是暂时承压，不是趋势反转。
支撑这一判断的核心假设：美联储今年维持利率不变，明年降息两次——这与市场主流预期相左，但近期CPI数据显示通胀已开始降温，为此提供了依据。
央行一直在买，为什么金价还跌？
央行买盘确实在筑底：中国央行连续20个月购金，6月单月买入14.9吨，为2023年10月以来最高；波兰年内累计购入63.6吨，乌兹别克斯坦32.7吨。
此前引发担忧的央行卖盘正在收窄——土耳其5月抛售量已降至2.7吨，全球从3月净抛售50.6吨，转为4月和5月分别净购入21.5吨和41.2吨。
用大白话说＝ 央行这边"买家越来越多、卖家越来越少"，但金价照跌——说明拖累来自另一端：ETF的持续缺席。
ETF为什么缺席？什么时候会回来？
2025年ETF贡献了黄金总需求约20%，购入近800吨。但2026年上半年全球黄金ETF持仓净增仅18吨，6月更出现74吨大规模净流出，其中北美单月流出42吨，上半年合计净流出60.5吨。
亚洲ETF上半年仍录得净流入69.7吨，欧洲同样为正——这反映出抛压集中在美国投资者，而非全球性撤退。
摩根士丹利指出，中东冲突推高通胀预期后，持有黄金的机会成本对美国投资者上升最为显著。从历史经验看，ETF大规模回流通常在美联储首次降息前数月才启动。
这意味着→ ETF何时回来，核心看美联储：目前市场对年底前加息次数的定价约为1.4次，较上周初的1.7次已有所回落，6月CPI软于预期推动了这一转变。
技术面和持仓在说什么？
COMEX黄金非商业净多头(大型投机者的看涨押注)自5月中旬回升，截至7月15日升至19.4万手，为今年2月以来最高。
但技术面仍构成阻力：黄金目前交易于200日均线下方，50日均线于7月中旬下穿200日均线形成"死叉"(短期均线跌破长期均线，通常被视为看跌信号)。
用大白话说＝ 投机者在加仓做多，但量化趋势型资金看到"死叉"后倾向于逢高减持而非低吸——两股力量在拉扯。
白银为什么比黄金跌得更狠？
今年迄今白银累计下跌约21%，远超黄金约6%的跌幅，金银比价从1月低点的46倍反弹至70倍。
最关键的信号：白银与铜的价格相关性从2025年下半年的95%骤降至接近0。这意味着→ 市场已不再把白银当作"工业金属"来定价，背后是白银工业需求——尤其是太阳能光伏——的明显走弱。
2025年光伏行业占银需求比例达17%，但该领域银需求2025年已同比下降6%，银研究所预测2026年将进一步下降19%。
白银ETF持仓从2025年底峰值约870亿盎司降至784亿盎司，降幅约10%，明显大于黄金同期约5%的降幅。
白银反转需要满足什么条件？
摩根士丹利维持白银四季度目标价65.40美元/盎司，上行情景下可达97美元。
反转需要两个条件同时满足：美联储加息预期消退 + 工业需求前景趋稳——届时白银与铜的相关性有望重新修复。
用大白话说＝ 金价反转只需要等美联储一个信号，银价反转则需要"双重验证"——既要利率转向，又要光伏等工业需求止跌。这就是白银比黄金更难翻身的原因。
Content is for reference only, not financial advice.