大摩：内存合同价格四季度见顶，存储周期拉长非崩溃
N.R. Finch
摩根士丹利7月21日警告，内存合同价格将于2026年四季度见顶，盈利上调动能已从峰值92%回落至77%——本轮存储周期正走向拉长而非崩溃，但估值压力已率先到来。
大摩凭什么说价格要见顶？
核心依据不是价格曲线外推，而是盈利上调动能的衰减——净盈利上调率已从92%峰值降至77%，一致预期继续上修的空间在收窄。这意味着→ 分析师们对存储厂商利润的乐观程度正在"减速"，虽然还在涨，但涨的劲头弱了。
SK海力士未来一年EPS近期出现下滑，市净率回落至2.5倍；三星市净率降至1.7倍。两家估值均从近期高位明显回撤，但仍高于各自长期均值。
用大白话说＝ 股价已经在提前消化"利润增速见顶"这件事——基本面还没坏，估值先扛不住了。
库存和价格同时在发什么信号？
二季度DRAM和NAND库存水平回升，主要由内存模组厂商驱动——不是终端需求暴增，而是中间环节在囤货。
三重信号同时出现：价格同比增速下行 + 库存方向性回升 + 盈利预期动能衰减。这意味着→ 市场的交易重心正在从"利润还能涨多少"切换到"利润增速还能撑多久"。
这反映出存储股的一个典型路径——基本面仍健康，但估值率先承压，因为市场永远在定价"变化的方向"而非"当前的水平"。
AI资本开支这么猛，存储价格为什么不能一直涨？
大摩将AI基础设施投入视为本轮周期最积极的支撑因素，重点关注大模型训练与推理强度、超大规模云厂商资本开支走向，并将2026年二季度超大规模资本开支定为关键验证节点。
但报告明确指出一个逻辑断层：AI需求强劲 ≠ 存储价格持续上行。基础设施开始变现不等于算力过剩；模型能力提升、价格下降，也不意味着云厂商会无限加码。
用大白话说＝ AI确实在烧钱建基础设施，但烧钱的速度和方向由云厂商决定——他们随时可能踩刹车，存储价格就跟着转向。
长期合同能不能锁住周期风险？
存储厂商与下游客户签了长期供应协议，看起来能平滑周期波动。但大摩援引疫情期间的历史参照指出：长期协议不能天然消除周期风险。
当价格和供需发生变化时，协议可能被重新谈判，或导致客户被动累库。这意味着→ 合同锁的是"量"，锁不住"价"——一旦市场转向，协议本身反而可能加剧库存压力。
HBM和普通内存，为什么走上了两条路？
三星、SK海力士和美光将更多产能转向高带宽存储器（HBM）（一种专为AI芯片设计的高速内存），客观上为商品化DDR5留出了空间。
但HBM自身供给仍然紧张，受制于先进制程、先进封装和带宽能力等硬约束。大摩估算相关市场总可寻址规模约250亿美元。
这反映出供给结构正在分化：HBM供不应求、DDR5可能供过于求——同一个行业里，两条产品线正走向截然不同的供需逻辑。
大摩的结论到底是什么？
周期拉长而非崩溃——AI资本开支是拉长周期的核心力量，但价格见顶后盈利增速放缓的压力已经在估值层面率先显现。
设备端，ASML EUV出货量预计从2027财年92台升至2028财年104台，对应先进制造持续扩张，但并不意味着所有存储厂商均能同步受益。
用大白话说＝ 大摩没有看空存储行业，但在说"最好的时候正在过去"——下一阶段的核心问题是HBM与商品DRAM各自的供需均衡能否维持，这将决定存储股的分化走势。
Content is for reference only, not financial advice.