大摩路演：村田AI服务器MLCC销售F3/27预增85%-90%，维持Ibiden减持

摩根士丹利近期完成新加坡与香港机构投资者路演，共举行31场一对一会议及两地午餐会，讨论焦点高度集中于MLCC与ABF封装基板。报告核心判断是：AI服务器推动的是元器件规格升级，而非简单的缺货涨价，能够稳定量产高附加值产品的公司与顺周期涨价公司之间的企业价值差距将持续扩大。

村田：ASP增长来自产品结构升级，而非同品涨价

报告预计村田面向AI/数据中心的MLCC销售在F3/27同比增长85%-90%，其中销量增长约40%，ASP增长约50%。报告特别强调，ASP提升并非假设相同产品直接涨价，而是来自高单价、高附加值产品销售占比上升。

AI服务器加速卡对MLCC的总电容需求随每代GPU升级约以两倍速度增加，但板上安装空间并未同步扩张，使高附加值MLCC成为刚性需求。村田通过钛酸钡颗粒细化与均质化、增加介质层层数、缩窄外部电极宽度等工艺改进，持续提升单位面积电容性能。

从收入结构看，AI/数据中心MLCC在村田F3/26总MLCC销售中占比约10%-15%，F3/27将提升至20%-25%，报告预计F3/28以后仍保持类似节奏增长。报告维持村田Overweight评级。

MLCC市场格局：头部集中，村田稳居首位

报告估算2025年MLCC市占率为：村田40.8%、三星电机22.5%、太阳诱电11.3%、TDK 6.9%、国巨5.4%、其他厂商13.0%。在AI服务器高附加值MLCC领域，竞争力排序为村田第一、三星电机第二、太阳诱电第三。

在1608尺寸100μF、1005尺寸47μF、0603尺寸10μF等高需求规格上，报告认为目前只有村田能够稳定量产所有产品。太阳诱电虽同样受益于AI需求，但因2024年下半年冻结资本开支，F3/26 MLCC产能增长估计仅约5%，限制了其承接新业务的能力。报告估计太阳诱电AI/数据中心MLCC在F3/27同比增长82%-83%，占比提升至约15%。

商品化MLCC：短期涨价不等于长期壁垒

报告对商品化MLCC涨价持克制态度。村田并不主动推动商品化产品涨价，因为这虽可最大化短期利润，却可能降低进入壁垒，有利于中国、韩国和中国台湾地区厂商切入，最终导致中长期份额被侵蚀。报告认为，部分厂商通过普遍涨价最大化短期利润，但未必将足够资源投入研发和生产技术改善，商品化涨价不能形成中长期份额提升。

Ibiden：盈利仍有增长，但市场预期偏高

在ABF封装基板方面，报告认为Ibiden仍将受益于NVIDIA Rubin相关放量，估计Ibiden已于F3/26第四季度开始向NVIDIA Rubin放量出货，F3/27第一季度Rubin相关ABF封装基板销售将超过Blackwell相关销售。

然而，报告认为EMIB-T对利润的实质贡献更可能从F3/29以后才会显现，且其利润率未必能达到NVIDIA现有高附加值产品的水平。当前股价和市场预期已提前反映较多乐观假设，报告维持Ibiden Underweight评级。

路演中投资者普遍追问商品化产品涨价空间，而相对忽视了高附加值产品增长带来的盈利扩张——报告认为，这一认知差异可能正是村田后续估值重估的重要来源，而Ibiden的核心风险则在于盈利增长节奏能否匹配当前估值隐含的激进假设。