大摩路演：村田AI服务器MLCC销售F3/27预增85%-90%，维持Ibiden减持

01 · AI服务器到底在拉动什么——缺货涨价，还是规格升级？

• 大摩在新加坡与香港完成31场机构一对一会议，核心结论只有一句：AI服务器推动的是元器件规格升级，不是简单的缺货涨价。
• 这意味着→ 能稳定量产高附加值产品的公司吃到的是结构性红利，而靠顺周期涨价赚钱的公司只是吃到一波行情。
• 用大白话说＝ 同样做MLCC（多层陶瓷电容，电路板上储存电能的基础元件），谁能把产品做得更小、容量更大，谁才是真正的赢家。

02 · 村田的85%-90%增长从哪来——是同一颗电容涨价吗？

• 大摩预计村田AI/数据中心MLCC销售F3/27同比增长85%-90%，其中销量增长约40%，ASP（平均售价）增长约50%。
• 报告特别强调：ASP提升不是同一颗产品直接涨价，而是高单价、高附加值产品的销售占比在上升。
• 这反映出一个底层逻辑：每一代GPU升级，加速卡对MLCC的总电容需求大约翻倍，但板上安装空间并没有同步扩大——必须用更小体积塞进更大容量。
• 村田靠钛酸钡颗粒细化、增加介质层层数、缩窄外部电极宽度等工艺改进来做到这一点。用大白话说＝ 就是在一粒米大小的零件里，叠进更多储电层。

03 · 村田的AI收入占比在什么位置——还有多大空间？

• AI/数据中心MLCC占村田总MLCC销售：F3/26约10%-15%，F3/27将升至20%-25%，大摩预计之后仍保持类似节奏增长。
• 这意味着→ AI相关收入正在从"补充项"变成村田MLCC业务的核心增长极，但目前占比仍不到四分之一，空间仍然在打开。
• 报告维持村田Overweight（增持）评级。

04 · 竞争格局如何——谁能跟村田抢生意？

• 大摩估算2025年MLCC市占率：村田40.8%、三星电机22.5%、太阳诱电11.3%、TDK 6.9%、国巨5.4%、其他13.0%。
• 在AI服务器高附加值MLCC领域，竞争力排序为：村田第一、三星电机第二、太阳诱电第三。
• 关键瓶颈：在1608尺寸100μF、1005尺寸47μF、0603尺寸10μF等高需求规格上，大摩认为目前只有村田能稳定量产全部产品。
• 太阳诱电虽同样受益于AI需求，但2024年下半年冻结了资本开支，F3/26产能增长仅约5%——这意味着→ 它有订单也未必接得下来。大摩估计其AI/数据中心MLCC在F3/27同比增长82%-83%，占比升至约15%。

05 · 商品化MLCC涨价是好事还是坏事？

• 大摩对商品化MLCC涨价持克制态度：村田并不主动推动商品化产品涨价。
• 这意味着→ 村田的逻辑是：短期涨价虽然好看，但会降低进入壁垒，让中国、韩国和中国台湾地区厂商更容易切入，中长期反而丢份额。
• 用大白话说＝ 把普通产品的价格抬高，等于告诉对手"这门生意利润很好，快来抢"——村田宁可把资源投到研发上，靠技术壁垒而非价格壁垒赢。
• 报告认为，部分厂商靠普遍涨价最大化短期利润，却没有把足够资源投入研发和生产技术改善，这种策略无法形成中长期份额提升。

06 · Ibiden的问题出在哪——盈利在增长，为什么给减持？

• 在ABF封装基板（把芯片与电路板连接起来的高端基板）方面，大摩认为Ibiden仍将受益于NVIDIA Rubin放量：F3/26第四季度已开始出货，F3/27第一季度Rubin相关销售将超过Blackwell。
• 但EMIB-T（一种嵌入式桥接封装技术）对利润的实质贡献更可能从F3/29以后才会显现，且利润率未必达到NVIDIA现有高附加值产品的水平。
• 这意味着→ 盈利在增长，但当前股价已经提前反映了很多乐观假设——增长速度如果跟不上估值隐含的激进预期，股价就有下行压力。
• 报告维持Ibiden Underweight（减持）评级。

:::bull_vs_bear

title: "路演中的认知差异：投资者在追问什么，大摩认为他们忽略了什么？"
bull:
  - head: "高附加值增长被低估"
    body: "投资者普遍追问商品化涨价空间，相对忽视了**高附加值产品增长**带来的盈利扩张。"
  - head: "村田估值重估空间"
    body: "大摩认为这一认知差异正是村田后续**估值重估**的重要来源。"
bear:
  - head: "Ibiden预期过高"
    body: "Ibiden的核心风险在于盈利增长节奏能否匹配**当前估值隐含的激进假设**。"
  - head: "EMIB-T贡献延后"
    body: "实质利润贡献更可能F3/29以后才显现，短期催化剂不足。"
calibration: "用大白话说＝ 市场盯着"涨价"这个短期故事，但大摩认为真正的价值差在于谁能持续做出别人做不了的产品——村田被低估，Ibiden被高估。"

:::