野村拆解中国10万亿化债：半数置换银行贷款，信贷需求仍疲弱
Nashnova编辑部
中国10万亿化债计划已发行约7.47万亿元，野村估算其中一半用于置换银行贷款；但剔除统计扰动后，信贷增速仍下滑逾2个百分点，私人部门借贷意愿才是核心症结。
7.47万亿花在了哪？
截至2026年6月底，10万亿化债计划已发行约7.47万亿元，其中6万亿额度占75%，4万亿新增专项债占25%。
野村拆解资金去向：约50%（3.7万亿）置换银行贷款，约13%偿还城投债券，剩余37%流向非标债务和政府拖欠企业款项。
这意味着→ 银行贷款是最大的被置换对象——地方政府把欠银行的钱换成了利率更低的债券，银行资产负债表因此"瘦身"。
贷款增速被压低了多少？
置换把贷款从银行表内移走，表面贷款增速因此偏低；2025年三季度末差距最大，达1.1个百分点（表面6.6% vs 还原后7.7%）。
到2026年一季度末，差距已收窄至约0.5个百分点——统计扰动正在消退。
但季度置换金额并未放缓：2026年二季度仍置换约6280亿元，仅略低于峰值7150亿元。用大白话说＝差距缩小不是因为换得少了，而是贷款基数越来越大，同等金额的影响被稀释了。
城投债置换为什么难追踪？
城投债到期偿还与置换偿还在数据上无法区分，野村用两个角度估算。
角度一：提前赎回记录合计约3770亿元，占同期全部偿还额的6.2%——野村认为这是下限。角度二：净融资缺口约9410亿元（同期发行5.1万亿、偿还6.1万亿），相当于已用资金的13%。
这意味着→ 城投债置换的真实规模藏在"偿还"数据里，市场能直接观察到的只是冰山一角。
清欠听起来是好事——代价是什么？
剩余约2.8万亿元流向非标债务和清理政府拖欠企业款。
这里有个反直觉的问题：用债券还银行贷款只是降利率，债务义务不变；但用债券偿还拖欠款，是把无息、无到期日的欠款变成有息、有期限的债券——地方政府的财务成本反而上升了。
更关键的是，清欠速度跑不赢新增拖欠。2026年上半年工业企业应收账款达28.6万亿元，同比增7.2%，平均回款期从67.9天延长至71.7天。用大白话说＝一边还旧账，一边欠新账，口子越撕越大。
剥掉化债的"滤镜"，信贷到底怎样？
野村的核心判断：即便用还原口径，自化债启动以来贷款增速仍下降逾2个百分点——信贷放缓不能怪统计扰动。
社融存量增速从2025年6月的8.9%降至2026年6月的7.4%，创历史新低；剔除政府债券后，2026年上半年新增社融仍同比减少7990亿元。
这反映出私人部门不愿借钱——政府自己在发债，但企业和居民没有跟上。
企业和居民的信号分别说了什么？
企业端：中长期贷款从上年同期的7.17万亿降至5.55万亿，而票据融资从负460亿跃升至正8140亿。这意味着→ 银行更多是在用票据凑额度，而非为真实资本开支放贷——贷款总量的"韧性"有水分。
居民端：2026年上半年居民贷款减少3670亿元，去年同期是增加1.17万亿——有记录以来首次转负。其中按揭需求几乎消失，短期贷款减少5880亿元。
野村强调，居民部门完全不受化债影响，这种收缩直接指向居民在修复自己的资产负债表。用大白话说＝只要收入预期不改善、房价继续跌，老百姓就会继续还债而不是借新钱，消费也就起不来。
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