瑞银：中国互联网巨头AI盈利拐点在两三年后
nashnova research
瑞银中国互联网研究主管方耀辉判断，AI利润的大头将在两三年内从上游硬件转向下游平台——但眼下巨头们烧钱扩产的代价已经写在财报上。
钱现在被谁赚走了？
AI产业链的利润分配取决于瓶颈在哪里。方耀辉的逻辑：现阶段算力产能紧缺，上游（芯片、服务器等硬件供应商）掌握定价权，拿走了利润池的大头。
这意味着→ 即使互联网平台坐拥海量数据和用户，当前阶段它们更像是"买单方"，而非"收银方"。
用大白话说＝ 谁的东西供不应求，谁就能要高价——现在轮到卖GPU的人说了算。
拐点什么时候来？
方耀辉预计两三年后产能约束将缓解，届时上游不再稀缺，定价权将转移至下游平台。
他的核心理由：互联网公司掌握分发能力、数据和用户——这三样东西在产能充裕后才会成为真正的议价筹码。
这反映出一个经典的产业周期规律：先是造基础设施的人赚钱，再是用基础设施的人赚钱。
巨头现在付出了什么代价？
腾讯第二季度资本开支近乎翻三倍至528亿元人民币，同期自由现金流首次转负，录得-138亿元。
阿里巴巴同季资本支出达677亿元人民币，自由现金流出同比增逾一倍至447亿元。
用大白话说＝ 两家公司都在大举花钱买AI算力，花的速度已经超过了赚钱的速度——账上现金在净流出。
投资者在担心什么？
瑞银提到，宏观逆风叠加激进的AI支出，令投资者对中国科技巨头保持谨慎。
这意味着→ 市场并非不信AI的长期故事，而是担心短期利润被资本开支压制，而回报要两三年后才能看到。
这反映出一个核心验证节点：如果两三年后产能约束没有如期松动，平台层可能无法兑现这轮投入的回报。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。