智谱港股六连跌失守1000港元，杰富瑞维持持有评级
nashnova research
连跌六天，市场在担心什么？
智谱9月1日以来连跌六个交易日，9月8日收跌10.02%报916港元，同日MiniMax跌5.59%。
这意味着→ 市场关注焦点已从"能否增长"转向高增长背后的投入能否换来相应利润。
算力供给约束、客户集中度风险、毛利率压力——三个变量正同时压制估值上行空间。
ARR冲到16亿美元，数字里有多少水分？
管理层披露8月ARR（年化经常性收入，把最近一个月收入乘以12得到的年化数字）达16亿美元，预计年底升至24亿美元；8月单月云收入约8.93亿元，已超上半年云收入总和。
杰富瑞指出，8月ARR的快速增长含"脉冲"成分：Coding Plan暂停约六个月后于7月底恢复，叠加GLM-5.3及5.3-Flash集中发布，推动当月收入集中释放。
用大白话说＝ 这个月的数字特别好看，部分是因为之前积压的需求一次性涌出来，不代表每个月都能重复。
这反映出智谱的增长约束正从需求端转向算力端——下一代模型训练优先占用资源，推理算力若跟不上，需求再旺也未必能全部变成收入。
两个大客户撑起三成收入，护城河够深吗？
截至8月，两名客户各贡献超2.5亿美元ARR，合计至少占总ARR的31%；前十大客户贡献约40%日均Token用量。
这意味着→ 大客户能迅速推高ARR，但收入对少数客户的需求变化高度敏感。
杰富瑞同时指出，大模型API正逐渐标准化，企业迁移模型的成本相对有限。用大白话说＝ 客户换供应商并不难，阿里、字节都在加码，智谱必须靠模型性能、价格和服务持续留人。
毛利率刚改善，为什么又要往下走？
上半年云端毛利率从2025年的18.9%升至24.6%，整体毛利率达26.4%——看起来在好转。
但杰富瑞预计下半年云端毛利率将回落至20.2%，整体降至20.9%。
用大白话说＝ 新算力集群一上线，折旧和运营成本立刻开始跑，但Token负载要时间爬坡——成本先到，收入后到，短期利润率会被拖累。
收入涨400%还在巨亏，钱花到哪了？
上半年营收9.54亿元，同比增长约400%；但归属股东净亏损20.71亿元，研发费用21.31亿元——研发投入已经超过同期全部营收。
这意味着→ 智谱仍处于用亏损换规模的阶段，利润拐点尚不可见。
杰富瑞怎么看？上调收入、砍估值倍数、维持持有
杰富瑞将2026–2029年收入预测上调37%至119%，其中2026年上调至69.06亿元，2027年升至148.48亿元；同期净亏损预测下调14%至21%。
但同时将云业务估值倍数从50倍ARR下调至30倍，维持"持有"评级，目标价1183.79港元。
用大白话说＝ 杰富瑞承认智谱收入跑得比预期快，但认为市场给的估值太贵了——算力利用率的爬坡节奏与大客户留存，是下半年验证增长质量的关键观察窗口。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。