大摩首推ACM Research：中国先进封装2029年达千亿，设备商优于封测厂

nashnova research

今天发布阅读约 4 分钟

摩根士丹利首次覆盖ACM Research并给予增持评级，目标价130美元、隐含94%上行空间；其核心判断是中国先进封装市场2029年将达千亿元人民币，而这轮扩产潮中卖设备的比做封装的更赚钱。

千亿市场从哪来？

大摩测算中国先进封装市场规模2029年达约人民币1000亿元，2025–2029年复合增速约13%。

增长最快的是Chiplet/2.5D（把多颗小芯片拼在一起的封装方式），2029年规模约177亿元，复合增速达40%。

这意味着→ 整个市场在稳步扩张，但真正爆发的是2.5D这条线——资金和产能都在往这里集中。

逻辑很直白：封测厂赚钱靠产能填满，设备商赚钱靠产能在建。扩产周期里，设备商先收钱、确定性更高。

数据印证：全球封测厂资本开支2025年同比增65%、2026年预计增67%，占收入比升至历史高位——钱在大量涌入买设备。

用大白话说＝淘金热里卖铲子的先赚到钱，封测厂能不能挖到金还要看后续订单能否填满产线。

ACM Research卡位电镀、清洗等湿法工艺（用液体处理晶圆表面的工序），恰好是2.5D/3D和面板级封装中设备价值量上升最陡的环节。

2026年二季度先进封装收入（不含电化学镀铜）同比增153%，并拿到中国大陆客户首台510×515毫米水平面板级电镀设备的量产订单。

这意味着→ 面板级封装从"接近量产"迈向"真正量产"，ACM是这一节点的直接受益者。大摩给出目标价130美元，风险回报比6.3居全部标的首位。

中国2.5D年产能将从2025年的12万片猛增至2027年的43.6万片，相当于以台积电为主的海外产能的约16%。

但需求端受两个瓶颈制约：先进制程良率不够高，高带宽存储器（HBM，一种给AI芯片配套的高速内存）供应不足——中国产HBM3E仅300–400万颗，只够支撑75–100万颗GPU，其余仍依赖海外。

综合测算2027年行业产能利用率仅约63%。用大白话说＝产线建了不少，但订单可能只填得满六成，封测厂盈利压力会很大。

中国产能多从CoWoS-S（台积电的一种2.5D封装技术，用硅中介层连接多颗芯片）起步，但新一代产品正转向CoWoS-L（用有机基板替代硅，面积更大、成本结构不同）。

这反映出一种结构性错配：已建的S型产能可能过剩，市场真正需要的L型产能却不够。

这意味着→ 不是所有扩出来的产能都能用上，"建了就有订单"的假设站不住。

大摩认为3DIC受制于成本和复合良率，未来两三年中国市场规模仅数千万美元量级，离规模化还远。

HBM封装价值主要留在存储生态内部（三星、SK海力士等），独立封测厂难以直接获益。

共封装光学（CPO）（把光通信模块直接封进芯片封装里，提升数据传输速度）大规模部署更可能落在2027–2028年。

用大白话说＝三项技术战略意义大，但近两年的盈利贡献可能不及市场预期——投资者要管好时间预期。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。